核心观点

    　　10 月27 日晚，公司发布2023 年第三季度报告，其中Q3 单季实现营业收入54.62 亿元，同比增长47.23%，主要由于昆药并表带来的业绩增厚； 实现归母净利润5.25 亿元， 同比增长1.20%，实现扣非归母净利润4.76 亿元，同比增长5.56%，利润端增长有所放缓主要由于公司主动调整渠道管理，配方颗粒业务表现不佳，对当季报表产生一定影响；整体来看，公司CHC板块在核心品类的带动下保持良好增长，国药业务在外部环境因素影响下短期有所承压，业绩表现符合我们此前预期。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第三季度报告

    　　10 月27 日晚，公司发布2023 年第三季度报告，前三季度实现营业总收入186.08 亿元，同比增长53.65%；实现归母净利润24.03 亿元，同比增长23.06%；实现扣非归母净利润23.04 亿元，同比增长29.21%，业绩表现符合我们此前预期。

    　　简评

    　　核心CHC 业务增长稳健，处方药短期波动风险可控

    　　2023 年前三季度，公司实现营业收入186.08 亿元，同比增长53.65%，实现归母净利润24.03 亿元，同比增长23.06%，实现扣非归母净利润23.04 亿元，同比增长29.21%；其中Q3 单季实现营业收入54.62 亿元，同比增长47.23%，主要由于昆药并表带来的业绩增厚；实现归母净利润5.25 亿元，同比增长1.20%，实现扣非归母净利润4.76 亿元，同比增长5.56%，利润端增长有所放缓主要由于公司主动调整渠道管理，配方颗粒业务表现不佳，对当季报表产生一定影响；整体来看，公司CHC 板块在核心品类的带动下保持良好增长，国药业务在外部环境因素影响下短期有所承压，业绩表现符合我们此前预期。

    　　CHC 业务：品牌强势发力，核心品类延续较快增长2023 年前三季度，公司CHC 业务在品牌 OTC、专业品牌、大健康板块增速较快带动下实现稳健增长，占比不断提升；核心感冒品类在流感高发、旺季备货等需求带动下延续较好增长趋势，叠加公司品牌力、产品力不断提升，推动消费者对核心单品 999 感冒灵认知度进一步提升，带动公司其他细分品类产品如抗病毒口服液、强力枇杷露等快速增长。中长期看，自我诊疗市场的品牌集中度提升趋势明确，公司作为行业头部公司议价能力进一步得到强化，疫情干扰因素弱化后，预计将迎来较好恢复。随着公司持续推进“1+N”品牌战略，强化999 品牌影响力，未来品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进，有望持续推动公司CHC 业务保持稳健增长。

    　　处方药业务：持续丰富产品管线，配方颗粒短期承压2023 年前三季度，公司处方药业务在配方颗粒渠道调整等因素影响下短期有所承压，分业务线来看，处方药业务持续丰富管线，加强重点产品价值挖掘，在努力消化集采等因素影响的同时，夯实业务发展基础，增强业务发展韧性，整体保持了平稳增长的态势；在国药业务方面，公司饮片业务保持较好增长，而中药配方颗粒由于Q3 公司主动调整渠道管理，配方颗粒业务表现不佳，对当季报表产生一定影响，但对全年业务表现影响相对较小。虽然山东牵头的配方颗粒省际集采于近期落地，但22 年公司配方颗粒业务因国标切换规模缩小、利润占比较低，考虑集采后销售费用也会下降，预计本次省际集采对公司业绩影响非常有限，且公司对行业政策变化已提前做好准备，整体风险可控。

    　　展望全年：核心业务持续健康发展，看好公司品牌力持续提升展望全年，在CHC 业务方面，核心感冒品类取决于秋冬季节药品的需求情况，预计有望在去年同期高基数下保持平稳销售趋势；除此之外，随着公司持续推进“1+N”品牌战略，强化999 品牌影响力，品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进，预计品牌OTC、专业品牌、大健康等业务板块有望共同推动公司CHC 业务保持较好增长趋势。在处方药业务方面，虽然存在集采等外部政策环境变化影响，但随着公司积极展开应对措施，持续优化收入结构，不断丰富产品管线，对重点产品加强价值挖掘，叠加饮片业务的快速扩张，配方颗粒的影响也主要在Q3 当季消化，预计公司处方药业务有望保持平稳。

    　　昆药战略融合加速推进，全年业绩有望实现明显增厚经过第一阶段的百日融合，公司持续与昆药集团推进实现战略、组织、文化的融合，共同确定了其成为“慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标。除此之外，昆药集团正围绕公司的6S 管理体系，全面优化业务拓展、组织管理、风险控制等管理运营能力。随着昆药集团业务不断聚焦，商业渠道、业务模式、管理模式等融合深度推进，部分业务和产品已融入三九商道体系，实现终端覆盖率稳步提升；双方先后主办和/或承办了包括中药产业链沙龙、三七产业链研讨会、中国老龄产业中长期发展趋势与研判专家座谈会等在内的一系列重要活动，推动三七产业链平台搭建，加快实现打造三七产业链标杆的战略目标。我们认为，公司将利　　用丰富的经营管理经验与产业资源背景对昆药集团赋能，进一步提升经营效率，提升竞争优势，双方协同发展实现共赢，23 年Q1 已经正式并表，对公司业绩实现正向贡献，全年预计公司业绩有望实现明显增厚。

    　　主业盈利能力保持稳定，其余财务指标基本正常2023 年前三季度，公司综合毛利率为51.79%，同比减少2.98pp，主要由于业务结构变化所致，剔除昆药并表影响，预计公司主业毛利率基本保持稳定；销售费用率为25.62%，同比减少0.82pp，控费效果理想；管理费用率达到5.59%，同比增加0.12pp，基本保持稳定；研发费用率达到2.46%，同比减少0.45pp，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长51.16%，主要受到昆药并表影响。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，应给予一定估值溢价，我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为202.10 亿元、230.37 亿元和263.09 亿元，归母净利润分别为28.11 亿元、32.42 亿元和37.36 亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.84 元/股、3.28 元/股和3.78 元/股，分别同比增长14.8%、15.3%及15.2%，对应PE 分别为15.9x、13.8x 及12.0x；假设考虑昆药集团对公司的业绩贡献，预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为283.78 亿元、322.65 亿元和367.89 亿元，归母净利润分别为29.45亿元、34.13 亿元、39.44 亿元，同比增长20.3%、15.9%、15.6%，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。