2023Q3 公司受终端库存调整和主动渠道管理影响，利润环比下降，但2023Q4属于流感季节，有望带动感冒类产品环比改善。我们维持公司2023/24/25 年EPS 预测为3.12/3.45/3.93 元，当前股价对应PE15/13/12 倍。采用相对估值PE 法，截至2023 年10 月27 日参考可比公司（江中药业、红日药业、康恩贝、云南白药）2023 年平均PE 为19 倍（云南白药2023 年PE 为中信证券研究部预测，其他均为Wind 一致预期），我们给予华润三九2023 年20 倍PE，维持目标价62 元，维持“买入”评级。

    　　受终端库存调整和主动渠道管理影响，Q3 利润环比下降。公司2023Q1-Q3 实现营收186.08 亿元（同比+53.65%），归母净利润24.0 亿元（同比+23.06%），扣非归母净利润23.04 亿元（同比+29.21%）。其中2023Q3 营收54.62 亿元（同比+47.23%），归母净利润5.25 亿元（同比+1.20%，环比-27.63%），扣非归母净利润4.76 亿元（同比+5.56%，环比-28.89%）。公司23Q3 业绩同比小幅提升，环比下降，主要系感冒类产品终端库存较高，Q3 需求环比下降，同时Q3 公司主动调整渠道管理，导致当季利润有所下降。

    　　受昆药并表影响，毛利率有所下降。公司2023Q1-Q3 毛利率51.79%（同比-2.99pcts）；销售费用率25.62%（同比-0.72pct）；管理费用率5.59%（同比+0.12pct）；研发费用率2.46%（同比-0.45pct），净利率14.48%（同比-1.58pcts）。

    　　公司毛利率同比下降主要系并表昆药（昆药集团）后，昆药的医药商业业务毛利率较低，拉低公司整体毛利率水平。

    　　推进昆药融合，加快协同发展。2023 年1 月19 日，昆药集团正式并入华润三九财务报表，并确立了“打造银发经济健康第一股、成为慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标。随着昆药集团业务不断聚焦，商业渠道、业务模式、管理模式等融合深度推进，部分业务和产品已融入三九商道体系，实现终端覆盖率稳步提升。为推动三七产业链高质量发展，双方先后主办和/或承办了包括中药产业链沙龙、三七产业链研讨会、中国老龄产业中长期发展趋势与研判专家座谈会等在内的一系列重要活动，推动三七产业链平台搭建，加快实现打造三七产业链标杆的战略目标。融入华润三九商道体系后，我们认为昆药集团经营效率将持续改善，经营质量持续提高，核心产品将持续放量。

    　　持续加强研发投入，聚焦重点研究项目。根据公司2023 年三季报，截至到2023Q3 公司1 类小分子靶向抗肿瘤药QBH-196 正在开展I 期临床试验；H3K27M 突变型弥漫性中线胶质瘤新药ONC201 于2023 年7 月正式获批《药物临床试验批准通知书》；用于改善女性更年期症状的1 类创新中药DZQE，已完成II 期临床研究全部受试者入组工作；“示踪用盐酸米托蒽醌注射液”（复他舒）针对胃癌根治术患者淋巴示踪的临床研究正在进行中。公司目前在研经典名方三十余首，并开展多个中药配方颗粒国家标准的研究和申报。昆药集团旗下自主研发产品双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg 通过WHO-PQ 认证现场检查，并最终获得WHO 的PQ 认证，列入世界卫生组织国际组织及公立机构抗疟药采购范围。

    　　风险因素：市场及政策超预期变动风险；配方颗粒集采价格降幅超预期风险；公司配方颗粒备案进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；并购整合风险；原材料价格大幅波动风险；新产品研发风险。

    　　盈利预测、估值与评级：2023Q3 公司受终端库存调整和主动渠道管理影响，利润环比下降，但2023Q4 属于流感季节，有望带动感冒类产品环比改善。我们维持公司2023/24/25 年EPS 预测为3.12/3.45/3.93 元，当前股价对应PE15/13/12 倍。采用相对估值PE 法，截至2023 年10 月27 日参考可比公司　　（江中药业、红日药业、康恩贝、云南白药）2023 年平均PE 为19 倍（云南白药2023 年PE 为中信证券研究部预测，其他均为Wind 一致预期），我们给予华润三九2023 年20 倍PE，维持目标价62 元，维持“买入”评级。