公司公告2025 年收入、归母净利、扣非净利316.0、34.2、31.3 亿元，同比变化+14.4%、+1.6%、+0.5%，其中4Q25 收入、归母净利、扣非净利同比+22.1%、+161.8%、+159.3%。1Q26 收入、归母净利、扣非净利同比+18.6%、-15.3%、-14.0%。

    　　评论：

    　　CHC 业务受高基数及需求波动有所承压，处方药表现强劲。

    　　1）CHC 业务：2025 年全年实现收入151.1 亿元，同比下降14.7%，主要受感冒发病率回落影响；1Q26 受流感发病率同比下降影响，呼吸品类营收继续承压。但公司凭借品牌优势，在O2O 等新兴渠道积极抢占份额。公司通过“全域布局、全面领先”策略，围绕呼吸、皮肤、维矿等品类持续丰富产品线（如与天士力联合打造穿心莲内酯滴丸等），有望强化品牌领导地位。

    　　2）处方药业务：2025 年全年实现收入120.9 亿元，同比增长101.4%，主因天士力并表及原有业务优异表现；在较好消化集采影响后，华润三九自身处方药业务1Q26 实现30%以上的同比增幅。天士力自2025 年3 月并表后，其以处方药为核心的业务与三九在渠道、学术、研发等方面深度协同，预计2026 年处方药业务将保持良好增长态势。

    　　创新研发稳步推进。公司持续加大研发投入，2025 年达17.3 亿元。公司与博瑞医药合作的GLP-1 药物BGM0504 三期临床效果良好，公司将凭借品牌与渠道优势重点拓展减重与降糖市场。此外，天士力的加入显著强化了公司的研发实力。

    　　并购整合深化。公司探索形成“3-4-3”管理模式，与天士力、昆药的协同进入深度融合期。天士力方面，双方在研产销上双向赋能：三九在零售端赋能天士力品牌与渠道，天士力则在医疗端赋能三九产品的市场拓展，2026 年有望实现业务同比增长，助力实现“十五五”工业营收和利润翻番的目标。昆药集团1Q26 受集采、地方医保政策及渠道转型影响，业绩阶段性承压，但公司正锚定银发健康赛道，推进“777”和“昆中药1381”品牌建设。

    　　投资建议：作为OTC 龙头，公司通过CHC 业务筑底、处方药创新突破及并购整合扩界，长期增长逻辑清晰。基于下游药店行业现状，我们调整盈利预期，预计26-28 年归母净利润为37.8/41.7/46.0 亿元（26-27 年前值38.9/44.8 亿元），同比增速为+10.6%/10.1%/10.4%。参考行业可比公司估值，给予公司26 年15x目标PE，对应目标价34.1 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：药品集采政策对处方药价格的压制超预期；并购整合不及预期导致协同效应滞后；新品研发进度或临床结果不及预期。