事项：

    　　公司2023 年实现营收10.37 亿元，同比-14.77%；实现归母净利-5.16 亿元，同比-1302.69%。24Q1 实现营收2.8 亿元，同比-13.95%、环比+21.74%；归母净利-0.83 亿元，同比+56.49%、环比+17%。

    　　评论：

    　　经营情况：1）23 年公司归母净利-5.16 亿（yoy -1303%），出栏生猪62.45 万头（yoy +20%），其中商品肉猪占比约70%，单头亏损约74 元，生猪业务正常经营猪场合计亏损约1.4 亿；此外23 年单个猪场由于蓝耳/伪狂犬不稳定导致提前出栏/清场损失约1.8 亿；尚未投产的新建场折旧摊销较大导致亏损约1.4 亿； 屠宰业务亏损约800 万。2）24Q1 公司归母净利-0.83 亿（yoy+56%），出栏生猪16.64 万头（yoy -21%，下降原因为23Q1 由于蓝耳、伪狂不稳定提前出栏/清场导致23Q1 出栏基数大），其中商品肉猪占比76%，单头亏损约170 元，正常经营猪场合计亏损约0.25 亿；此外前期由于蓝耳/伪狂不稳定而清栏的猪场目前正处于补群恢复生产阶段，尚未有产出，估算亏损0.32 亿；尚未满产的新建场折旧摊销较大导致亏损约0.2 亿；屠宰业务亏损约400 万。

    　　成本持续改善，下半年有望降至16 元/kg。在兼顾生猪肉质的基础上，公司通过改善种群、优化批次化管理，持续改善成本。1）种群持续改善，目前新种群体系窝断11.5 头，高出原种猪体系1 头，PSY 预期可达到25-26（原种群PSY22 左右）。2）正常运营场完全成本已经由23Q1 的18.5 降至24Q1 的17.2元/kg，同比下降1.3 元/kg，其中最新的3 月完全成本已降至16.7 元/kg。公司预计二季度完全成本将在17 元/kg 以内，在生产成绩逐步改善、出栏放量、原料成本下降的背景下，公司下半年成本有望下降到16 元/kg。

    　　产能稳步增长，向200万头出栏迈进。1）24Q1生产性生物资产账面价值1.61亿，环比+35%，公司目前能繁存栏5 万头，后备2.5 万，预计24H1 达到6.5万头能繁，可对应150 万产能，下半年黄沙定增项目预计8 月投产，可增加2.5 万母猪存栏规模，预计到24 年底达到9 万头母猪规模，对应200 万出栏规模。2）公司预计26 年出栏200 万头、供港40 万头以上，通过供货出口方式有望达到60 万头。

    　　资产负债率低，有助于公司安全度过周期底部并实现逆势扩张。24Q1 公司资产负债率为44%，是行业中为数不多资产负债率低于50%的企业。公司一季度末账面货币资金9 亿，且公司资本开支已基本完成，定增50 万头项目建设进度80%，付款进度已经完成70%，预计后续大额资本开支较少。

    　　投资建议：供港生猪溢价明显，公司盈利能力位于板块第一梯队 (18-23 年头均利润平均超出行业500 元以上)，资产负债表安全 (行业为数不多的负债率50%以下的企业)，并且扩张资源储备充足，周期底部有望实现逆势扩张，预计24-26 年出栏复合增速约47%。我们预计公司2024-26 年归母净利润为0.05/6.90/3.03 亿，对应PE 分别为1024/8/18X，参考公司历史估值和同类可比公司估值，给予高质量稳健成长猪企25 年10XPE，目标价27 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：产能去化不及预期，生猪价格大幅波动，突发大规模不可控疫病，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，公司出栏规模增长不及预期，公司养殖成本大幅波动，香港生猪市场配额制度变化。