宠物护理领域龙头企业，出口业务优势明显。依依股份2003 年开始从事宠物一次性卫生护理用品的研发、生产和销售，主营产品有宠物一次性卫生护理用品、个人一次性卫生护理用品、无纺布。公司以ODM/OEM 为主、自主品牌为辅的方式进行销售，境外市场收入占比超过90%，主要销售国家为美国、日本、英国、加拿大，客户资源稳定。根据招股书提供的中国海关统计数据，2018-2020 年，公司以宠物垫、宠物尿裤为主的宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额的比例在三分之一左右，出口市占率排名领先。

    　　公司于2021 年5 月在深圳证券交易所上市。

    　　宠物卫生用品行业前景良好，社会结构变化+消费升级推动行业需求增长。

    　　2012-2018 年，全球宠物行业市场规模以7.06%的CAGR 稳步增长至1378 亿美元，美国市场占比最高，达41.1%，中国占比8.1%。宠物用品市场规模不断提高，其中中国宠物用品市场潜力巨大，预计2024 年市场规模将达443.7亿元，与2020 年相比提升57.34%，宠物卫生用品需求靠前，重要性不断提升。

    　　随着社会结构变化和宠物饲养观念改变，宠物逐渐成为情感寄托，预计宠物消费将不断增长，居民收入增加推动消费升级，带动宠物卫生用品需求增加，预计市场规模将持续扩大。

    　　上游原料波动较大，境外客户需求稳定。从产业链看，卫生用品上游原材料为绒毛浆、卫生纸、无纺布、流延膜和高分子，主要来源于木浆和石油化工，价格波动较大；中游为卫生用品生产商，我国宠物一次性卫生用品行业集中度较低，公司市占率领先优势明显；下游客户主要为宠物用品品牌运营商、大型商超、经销商、电商平台等，境外客户需求较大且具有一定的稳定性，欧美销售渠道以商超为主，国内销售渠道以线上电商为主。

    　　募投项目助力业绩扩张，结构优化&渠道拓展提升公司竞争力。公司收入业绩稳步增长，2014-2020 年收入、净利润CAGR 分别为17.83/114.03%，凭借较好的费用控制和业务运营，实现了领先同业的ROE 水平；产能端：产能利用率维持高位，预计募投项目投产后将打开产能瓶颈，产销量有望稳步增长；产品端：宠物尿裤占比提升以及无纺布完全自给，预计将有效优化业务结构，提升原材料价格波动抗性和整体盈利水平；渠道端：自主品牌销售占比不断提升，代工客户集中度持续下降，销售渠道优化预计将保障公司业绩平稳快速增长。

    　　产能扩张保障业绩增长，产品结构优化&销售渠道拓展提升经营质量，首次覆盖，给予“推荐”评级。全球宠物用品行业保持较快增长，其中中国市场潜力巨大，在观念变化和消费升级的驱动下，宠物卫生用品前景广阔。公司在宠物卫生用品领域具有较强生产实力与品牌积累，领先优势明显，随着募投产能逐步投产，有望充分享受行业发展红利。此外公司产品结构持续优化，自主品牌知名度提升，销售渠道不断拓展，未来盈利水平中枢和稳定性料将提升，收入业绩有望实现平稳快速增长。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为1.42/1.97/2.51 亿元，EPS 分别为1.51/2.09/2.66 元，对应当前股价PE 分别59/43/34 倍，考虑到公司行业龙头地位稳固，自主品牌发展空间广阔，首次覆盖给予98.3 元目标价，对应2022 年47 倍PE，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：宏观环境变化影响下游需求，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。