投资要点：

    　　深耕宠物护理赛道，稳居出口代工龙头地位。公司1998 年进入护理用品领域，2003 年生产第一款宠物垫，深耕宠物护理赛道近20 年，已形成完善的宠物卫生护理和个人卫生护理产品矩阵，同时生产无纺布实现产业链向上延伸。2020 年公司实现收入12.41 亿元，其中宠物护理/个人护理/无纺布分别贡献收入87.4%/3.5%/8.8%。公司凭借先发优势，卡位优质新兴赛道，为海外优质客户提供出口代工服务，建立稳定合作关系，2020 年公司出口代工业务主营业务收入占比达86.8%，在该品类总出口额占比高达36.3%，稳居龙头地位。公司提高生产和研发效率的同时，增强费用管控，公司净利率呈现提升态势，2020年归母净利润1.94 亿元，同比+82.2%，2014-2020 年CAGR 达114.0%。

    　　海外宠物市场规模庞大，国内行业蓬勃发展。美欧和日本宠物消费市场起步时间早，经十余年发展，已形成由宠物食品、宠物用品、宠物医疗等细分赛道组成的宠物消费行业体系。

    　　2019 年全球宠物行业市场规模达到1457 亿美元，2012-2019 年行业CAGR 达到6.9%，持续稳健增长。伴随国内城镇化率、人均GDP 提升、人口老龄化出现、90 后消费群体兴起、宠物信息传播渠道多样化，国内宠物饲养观念持续升级，带来宠物行业快速发展。2020年国内城镇宠物（犬猫）消费市场规模达到2065 亿元，2012-2020 年CAGR 高达25.4%。

    　　宠物护理赛道处扩张期，代工方式组织供应链。2020 年宠物用品渗透率为80.4%，但消费金额行业占比仅13.6%。宠物护理用品为宠物用品细分项，仍在渗透率提升期，一方面具备卫生、便捷特点，另一方面饲养者消费观念持续升级，未来行业增长空间大。美欧、日本等宠物产业成熟国家，综合商超或宠物连锁专营店的少数品牌占据大部分市场份额，这类品牌宠物用品主要通过全球供应链采购实现。中国的宠物护理企业大多为国外品牌提供代工业务，依依股份、天元宠物、悠派科技等已成为国内宠物用品出口代工龙头企业。

    　　研发、供应链体系成熟，产能扩张助力增长。产品：凭借设计研发优势和对市场的深入了解，持续推出符合消费市场趋势甚至引领消费市场的相关产品。供应链：1）自给无纺布原材料：子公司高洁生产无纺布，其中约60%自用，满足公司原材料自供同时，剩余部分对外销售，降低原材料价格波动对公司盈利的影响；2）原材料供应体系完善：与上游供应商关系稳固，确保原材料优质、及时、充足的供应；规模优势明显，不断降本增效提高公司盈利能力。产能：2020 年公司宠物垫/宠物尿裤/无纺布产能分别达到26.4 亿片/1.9亿片/1.7 万吨，2018-2020 年公司宠物垫和无纺布产能利用率持续高位。公司募投项目将扩建宠物垫产能22.5 亿片、宠物尿裤2.2 亿片、无纺布3.1 万吨，将逐步在2021-2024年释放产能，以支撑公司订单持续增长。

    　　核心客户群稳定，打造代工+自有品牌双轮驱动格局。公司主要为国外知名品牌提供代工服务，2020 年境外ODM/OEM 业务主营业务收入占比86.8%。公司近年来也在努力发展毛利率较高的自有品牌并建设相应渠道，逐步打造代工+自有双轮驱动格局。核心客户群稳定，2018-2020 年PetSmart、AMAZON、WALMART、JAPELL、ITO 稳居公司前五大客户，2020 年贡献公司48.8%的营收；积极打造多元化客户结构，降低公司过于依赖单个核心客户的风险，打开公司未来增长的空间。完善的价格协商机制，避免原材料价格对公司盈利的过度影响；议价能力增强，公司凭借自己在产业链的地位，向主要客户销售的价格稳步提升。

    　　国内外宠物行业蓬勃发展，细分宠物护理用品赛道处成长期。依依股份凭借先发优势，稳居宠物护理细分赛道行业龙头，持续拓展下游优质客户，并积极开发自主品牌，募投项目解除产能瓶颈，助力公司持续增长。考虑到2021 年原材料价格上升，对公司盈利产生一定影响，我们预计公司2021-2023 年实现归母净利润1.62/1.98/2.40 亿元，同比-16.7%/+22.4%/+20.8%，对应PE 为47X/39X/32X，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率波动的风险，出口贸易环境恶化的风险。