事项：

    公司发布2021 年报及2022 年一季报，2021 年实现营收13.1 亿元，YoY+5.6%，归母净利润1.1 亿元，YoY-41.3%；毛利率16.8%，YoY-9.3pct，归母净利率8.7%，YoY-6.9pct。单21Q4 实现营收3.7 亿元，YoY+15.4%，归母净利润0.1 亿元，YoY-59.2%；毛利率11.2%，YoY-8.1pct，归母净利率3.0%，YoY-5.2pct。22Q1实现营收3.5 亿元，YoY+13.9%，归母净利润0.2 亿元，YoY-44.9%；毛利率10.8%，YoY-7.6pct，归母净利率5.1%，YoY-5.5pct。

    评论：

    核心业务增长稳健，境外占比提升。2021 年度公司核心业务宠物一次性卫生护理用品收入12.4 亿元，YOY+14.5%，销量31.5 亿片，YOY+15.3%，单价0.4 元/片，YOY-0.7%，年内价格变化不大。1）分产品。宠物一次性卫生护理用品/ 无纺布/ 个人一次性卫生护理用品收入12.4/0.4/0.2 亿元，YOY+14.5%/-61.7%/-43.0%，无纺布收入下滑系国内无纺布产能的提升及国内疫情的缓解，价格大幅下降。2）分地区。21 年公司境外/境内收入占比94.8%/5.2%，境外占比YOY+6.9pct，对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额比例为37.0%，在同类产品出口市场领域中规模优势较为突出。

    原材料涨价压力延续，盈利受持续挤压。1）毛利率端。2021 年公司毛利率16.8%，YoY-9.3pct，单Q4 毛利率11.2%。毛利下滑主要系直接材料成本占总成本80%+，而原材料绒毛浆和卫生纸价格大幅上涨，其中宠物一次性卫生护理用品直接材料费用8.9 亿元YOY+26.8%；另一方面，无纺布价格大幅下跌，子公司“高洁”盈利能力受到较大影响。原材料价格压力延续至22Q1，而公司价格传导机制未恢复，致22Q1 毛利率10.8%，环比下滑0.4pct，同比下滑7.6pct。2）费用端。21 年销售/管理/财务费用0.2/0.3/0.1 亿元，YOY+54.1%/+35.5%/-73.2%，销售费用增加主要系销售人员薪酬增加及宣传推广力度加大，财务费用减少主要系利息收入增加及汇兑损失减少。

    产能瓶颈突破，收入规模有望提升。2021 年11 月，河北中捷产业园区智能化工厂部分产能顺利投产，宠物垫、宠物尿裤、无纺布的生产能力提升，加大公司在规模化生产层面的优势。2022 年公司在建产能将逐步释放，突破原有的产能瓶颈，大幅提高产量。在宠物市场需求端快速增长的背景下，公司有望进一步提升收入规模、扩大市场占有率并加快拓展国内和国际市场。

    提价有望落地，业绩拐点可期。我们预计公司产品提价于22Q2 落地，带动盈利修复，Q2 或为公司业绩拐点。但同时，近期国内部分地区疫情有抬头迹象，在上海的前车之鉴下，各地防控政策趋严，这亦对出口供应链造成较大压力。

    综合各方因素，我们下调公司盈利预期，我们预计公司2022-2024 年归母净利润1.31./1.59/1.90 亿元（22/23 年前值1.97/2.51 亿元），对应当前股价PE 为26/21/18 倍。采用DCF 估值法，给予公司目标价41.4 元/股（前值98.3 元/股），对应2022 年30 倍PE，2023 年25 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情反复冲击出口供应链，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。