投资亮点

    首次覆盖依依股份（001206）给予跑赢行业评级，目标价40.00 元，对应2022年29 倍P/E。理由如下：

    全球宠物卫生用品行业潜力可期，本土制造商有望掘金成长。①需求端：

    全球宠物市场空间大、景气度高，“它经济”也在消费升级，各国宠物卫生用品细分赛道潜力可期，其中美国增速快、日本消费频次高、中国渗透率提升空间大；②供给端：产业链角度，发达国家企业重品牌与渠道，产品主要依靠全球采购，我国是主要的制造出口国，2021 年依依股份同类产品出口金额占比达37%，竞争地位领先。

    制造、客户、产品三大优势构建核心竞争力。①制造端：公司凭借规模化采购及领先的生产工艺，实现较好的成本管控；采用高标准且较全面的质控体系，产品品质深受客户认可；同时向上游无纺布业务延伸，从原材料端进一步夯实成本及品质优势；②客户端：公司已建立了境外境内、线上线下全渠道覆盖的客户网络，涵盖PetSmart、沃尔玛、亚马逊等龙头。公司与主要客户合作已超5 年，不依赖单一客户，且为多数客户的主要供应商，客户结构健康且稳定；③产品端：公司研发部与业务部门深度合作，洞悉市场需求、快速推新，而持续的研发投入亦为公司储备了较为丰富的专利，赋能差异化产品。

    产能扩充、品类优化、市场拓展，可持续快速成长可期。①产能扩充：

    公司现有产能超负荷运转，后续募投产能落地打开成长天花板，自动化升级提升生产效率；②品类优化：升级品类宠物尿裤业务进入快速成长期，有望提升公司产品价格带及盈利能力；③市场拓展：公司成立国内销售部专门负责国内市场开发，代工业务已拓展数个知名品牌运营商，自有品牌已上线天猫、京东，掘金国内宠物护理蓝海市场。

    我们与市场的最大不同？我们认为市场低估了全球宠物卫生用品市场的成长性，公司客户端优势带来的业绩稳定性，及产能扩充带来的成长性。

    潜在催化剂：新建工厂产能快速落地；宠物尿裤持续获取大客户订单。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2022~2023 年EPS 分别为1.39 元、1.65 元，CAGR 为16.7%。

    当前股价分别对应2022/23 年22/18 倍P/E。给予跑赢行业评级和目标价40元，分别对应2022/23 年29/24 倍P/E，有33%上行空间。

    风险

    原材料价格大幅波动；汇率大幅波动；核心客户流失。