公司发布2022 年中报：2022H1 公司实现营业收入7.3 亿元，同比增长27.6%；归母净利润0.65 亿元，同比增长8.2%；扣非后归母净利润0.49 亿元，同比下滑18.3%。2022Q2 公司实现营业收入3.8 亿元，同比增长43.7%；归母净利润0.47 亿元，同比增长73.4%；扣非后归母净利润0.34 亿元，同比增长25.8%。

    　　2022H1 整体收入大幅上升，境外宠物垫市场增长强劲。

    　　分产品来看：1）2022H1 公司宠物垫产品实现营业收入6.5 亿元，同比增长30.5%。2）2022H1 宠物尿裤业务收入为0.5 亿元，同比增长62.7%，护理垫业务收入0.08 亿元，同比下滑26.5%。

    　　分地区来看：1）2022H1 境内收入达到0.3 亿元，同比下滑31.1%。无纺布作为公司主要产品生产所需的原材料，上半年自身需求增加，减少了对外出售。我们判断，疫情冲击线下销售渠道导致境内收入进一步下降，随着疫情缓和收入增速有望修复。2）2022H1 境外收入达7.0 亿元，同比增长32.3%。

    　　一方面，上半年客户的需求和订单大幅增长以及海运对境外业务的影响较上年同期进一步缓解；另一方面，随着公司产能进一步释放，公司大力拓展南美洲以及东南亚市场，市场拓展取得显著成效。

    　　上游成本压缩利润，长期发展有望回升：2022H1，毛利率为12.0%，同比降低7.4pct；净利率为8.9%，同比降低1.6pct。公司生产所需的原材料主要为绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子等，直接材料成本占公司主营业务成本的比例均在80%以上。原材料采购价格持续上涨，导致产品成本大幅增加，压缩利润空间。2022Q2 毛利率为13.2%，同比下滑7.5pct；净利率为12.4%，同比增长2.1pct。我们认为，海运费下降和人民币汇率贬值推动公司盈利能力修复。2022Q2，管理费用率（含研发）为3.7%，同比下滑0.3pct；销售费用率为1.4%，同比下滑0.5pct。随着子公司河北依依厂区的建设竣工，相关折旧费用大幅增加。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司2022-2024 年净利润分别为1.52、1.83、2.19亿元，同比增长33.6%、20.3%、19.6%，当前收盘价对应2022-2023 年PE为23、19 倍，公司作为护理领域龙头企业，参考可比公司给予公司2022 年24~25 倍PE 估值，对应合理价值区间38.78~40.39 元，给予“优于大市”

    　　评级。

    　　风险提示：原材料价格居高不下，市场竞争加剧，下游客户订单不及预期。