业绩简评

    　　3 月 29 日公司发布年报，2022 年实现营收 15.16 亿元，同比+15.75%；实现归母净利润 1.51 亿元，同比+31.96%，其中 4Q 实现营收 3.76 亿元，同比+2.78%；实现归母净利润 0.24 亿元，同比+123.86%，业绩符合预期。

    　　经营分析

    　　全年营收稳健成长，4Q 在下游海外客户渠道去库存影响下，营收增速边际收窄。分品类角度，尿裤保持快速成长：22 全年宠物尿垫/ 尿 裤 / 无 纺 布 外 销 营 收 13.4/0.97/0.52 亿 元 （ 同 比+15.2%/+36.1%/+24.9%），其中 2H22 营收分别为 6.9/0.46/0.33亿元（同比+3.8%/+15.0%/+138%）。4Q 受下游外销客户沃尔玛、亚马逊、Petsmart 等去库影响增速边际放缓，营收同比+2.8%，环比-8.2%。分地区角度， 22 全年境内/境外营收 0.75/14.42 亿元（同比+10.5%/+16%）。

    　　受益原材料 SAP 等价格进入下行周期，毛利率进入修复通道。22年毛利率 13.7%（-3pct），其中 4Q 为 15.38%（同比+4.2pct，环比+0.13pct）进入修复通道，主因公司主要原材料 SAP 价格 3Q 起进入下行周期；22 年底起伴随 Arauco、UPM 木浆产能释放&海外需求走弱，浆价进入下行通道，看好绒毛浆价格下行盈利弹性释放。

    　　受益人民币贬值， 22 年财务费用/公允价值变动收益（外汇掉期产品结算为主）分别为-3144/ 1738 万元。22 年销售/管理&研发/财务费用率分别为 1.31%/4.07%/-2.07% ，同比-0.17/+0.56/-2.55pct，净利率 9.9%（同比+1.13pct）。

    　　产能释放支撑中期成长，短看盈利弹性，猫砂拓品类积极开启第二成长曲线。22 年伴随募投项目投放、接入山姆、韩国 coupang供应链等支撑成长，20-22 年，公司宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额比例分别为 36%、37%、38.1%，并且积极开拓猫砂品类深挖宠物清洁赛道潜力。国内依托自有品牌“乐事宠”积极开拓市场，中长期成长逻辑值得关注。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司 23-25 年归母净利分别为 1.85、2.15、2.52 亿元，同比+22.8%/+16.3%/+17%,当前股价对应 PE 分别为 18/15/13X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　上游原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；海外需求不确定性风险；在建项目不能达到预期收益的风险；汇率波动风险。