业绩摘要：公司发布年报。2022年公司实现营收15.2亿元（+15.7%）；实现归母净利润1.5 亿元（+32%）；实现扣非净利润1.1 亿元（+7.6%）。单季度来看，2022Q4 公司实现营收3.8亿元（+2.8％）；实现归母净利润0.2 亿元（+123.9%）；实现扣非后归母净利润0.2 亿元（+444.3%）。受益于海外宠物卫生用品需求回暖，全年增长稳健。

    　　Q4毛利率同比改善，盈利能力有望回升。报告期内，公司整体毛利率为13.7%，同比-3.0pp，主要由于木浆、高分子等原材料采购价格年内处于高位；其中22Q4毛利率15.4%，同比+4.2pp，毛利率边际改善，2023 年来看随着浆价下行，毛利率仍有进一步改善空间。分行业看，宠物一次性卫生护理用品毛利率为14.0%（-3.1pp），其中宠物垫毛利率为11.5%（-3.8pp），宠物尿裤毛利率为47.13%（+2.6pp），其他宠物一次性卫生护理用品毛利率为30.0%（+1.4pp）；无纺布毛利率为3.0%（-0.2pp）；个人一次性卫生护理用品毛利率为24.2%（-0.8pp）。

    　　分销售区域看，国外销售毛利率14.1%（-3pp），国内销售毛利率6.5%（-4.1pp）。

    　　费用率方面，公司整体费用率为13.7%，同比-3pp，主要由于人民币贬值，汇兑收益增加，财务费用率下降，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.3%/2.7%/-2.1%/1.3%，同比-0.2pp/-0.1pp/-2.5pp/+0.7pp。综合来看，2022 年公司净利率为9.9%，同比+1.2pp；2022Q4 净利率为6.3%，同比+3.4pp。

    　　经营性现金流净额为2 亿元，同比增长943.3%，现金流较为充足。

    　　宠物垫增长稳健，无纺布增长迅速。从品类来看，2022 年宠物一次性卫生护理用品营收达到14.4亿元，同比+16.3%。其中宠物垫营收13.4亿元，同比+15.2%；宠物尿裤实现收入9761.3 万元，同比+36.1%，受益于公司宠物尿裤产能释放及下游客户的品类扩张需求，宠物尿裤产品增长较快。此外，无纺布营收为0.5亿元，同比+24.9%，主要得益于无纺布新产能释放；个人一次性卫生护理用品营收为0.2 亿元，同比-29.9%。

    　　大客户合作关系稳定，新客户增长潜力有望释放。从销售区域来看，2022 年国外营收达14.4 亿元，同比+16.0%；国内营收达0.7 亿元，同比+10.5%。整体来看，公司产品品质优良，在原材料大幅上涨的压力下保持供应能力稳定，与亚马逊、PetSmart、沃尔玛等大客户保持了良好合作关系，2022 年前五大客户占比53.7%，大客户订单有望保持稳健增长；此外公司积极开拓新市场，韩国、巴西等客户订单有望逐步提升。

    　　新产能逐步落地，突破产能瓶颈。截至2022 Q4，公司IPO宠物尿裤项目已建设完成达到预定可使用状态，年产2 亿片；宠物尿垫项目已基本建设完成，建成后宠物尿垫年产可达50 亿片；卫生护理材料项目预计于2023 年12 月建设完成。随着募投项目的完工，公司宠物垫、宠物尿裤、无纺布的生产能力有所提高，有利于公司突破现有产能瓶颈，增强公司产品供给保障能力。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为1.32 元、1.57 元、1.84元，对应PE 分别为19 倍、16 倍、13 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险。