公司发布2022 年年报：2022 年公司实现收入15.16 亿元（同比+15.8%），归母净利润1.51 亿元（同比+32.0%），扣非归母净利润1.14 亿元（同比+7.6%）；2022Q4 公司实现收入3.76 亿元（同比+2.8%），归母净利润0.24 亿元（同比+123.9%），扣非归母净利润0.20 亿元。公司持续拓展海外市场，在海外客户去库存压力下订单及收入增长稳健；伴随原材料压力缓解，毛利率环比保持稳定。

    　　宠物一次性卫生用品增长稳健，客户多点开花。2022H2 公司宠物垫/宠物尿裤/ 无纺布收入分别为6.93 亿元/0.46 亿元/0.33 亿元（ 分别同比+3.8%/+15.0%/+138%）。宠物护理方面公司深度绑定PetSmart、沃尔玛、亚马逊等全球优质客户，根据公司年报，2022 年CR5 为53.7%，客户粘性较高，占比相对稳定；同时，新市场及新客户稳步拓展，预计持续贡献增量。

    　　2022 年公司宠物卫生护理用品订单稳健增长，出口额占国内同类产品出口比例达38.1%（同比提升1.1pct）。

    　　海外需求向好，产能扩张支持全球市场拓展。2022H2 公司境外市场收入同比+3.9%至7.4 亿元，增速放缓主要系欧美地区去库存影响。当前海外客户去库存周期已基本结束，公司在手订单充足，预计Q2 起发货回暖。产能方面，2022 年公司2 亿片宠物尿裤项目投产、50 亿片宠物尿垫项目基本建设完成，预计产能规模提升及规模效应凸显为公司全球市场拓展奠定基础。

    　　成本压力缓解，毛利率环比修复。伴随绒毛浆、高分子等原材料价格下行，公司成本压力逐步缓解，单季度毛利率环比修复，2022 年/Q4 毛利率分别为13.7%/15.4%，分别同比-3.0/+4.2pct。Q4 公司销售/研发/管理/财务费用率分别为1.7%/1.5%/3.1%/2.3%（分别同比-0.3pct/+0.7pct/-0.3pct/-0.5pct），公司为提升产品竞争力持续加大研发投入，且汇兑收益环比下降，对应Q4 归母净利率为6.3%（同比+3.4pct，环比-8.7pct）。

    　　现金流表现良好，营运能力改善。截至2022 年末公司经营现金流2.01 亿元（同比+1.82 亿元），回款增加及税收优惠推动现金流回暖。营运能力方面，公司存货周转天数50.7 天（同比+4.3 天）、应收账款周转天数63.6 天（同比-3.2 天）、应付账款周转天数44.3 天（同比-9.7 天），营运能力改善。

    　　盈利预测与投资评级：宠物赛道优质标的，产能稳定扩张，客户多点开花，全球市场稳步拓展， 原材料价格下行有望贡献利润弹性， 我们预计2023-2025 年归母净利润分别为1.62 亿元/1.98 亿元/2.41 亿元，对应PE分别为20X/17X/14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格不及预期、海外需求下滑、市场竞争加剧。