2023Q1，公司营业收入2.8 亿元，同比-19.5%；归属净利-226 万元，同比-112.3%，收入承压主要受到客户去库影响，盈利承压主因为汇兑损失、新工厂折旧摊销和原材料价格高位。伴随主要客户去库步入尾声和新拓展客户逐步放量，公司收入有望恢复增长；在绒毛浆和卫生纸等核心原材料价格走弱的背景下，预计公司盈利能力将迎来修复。

    　　2023Q1 业绩承压。2023Q1，公司营业收入/归属净利润/扣非归属净利润2.8 亿/-226 万/-464 万元，同比-19.5%/-112.3%/-131.4%，净利率-0.79%，同比-5.99pcts，收入承压主要受到客户去库影响；我们测算23Q1 剔除汇兑损失（约867 万元）和新工厂折旧摊销费用（约500 万元），公司净利润约为1100 万元，同比约-38%。公司宠物尿裤、宠物尿垫新工厂已开始释放产能；卫生护理材料项目中的设备安装有所延期，预计在23 年年内完成。

    　　欧美客户去库拖累营收增速，23 年新客户放量有望缓解部分压力。2023Q1，分地区看，境外/境内收入2.5 亿/0.3 亿元，同比约-27%/+199%，其中北美/亚洲/欧洲收入1.3 亿/1.0 亿/0.2 亿元，同比约-38%/+8%/-27%，北美收入下降主要受到亚马逊、沃尔玛等客户去库影响。分产品看，宠物一次性卫生用品/个人一次性卫生用品/无纺布收入2.6 亿/0.04 亿/0.2 亿元，同比-23%/-14%/+122%。

    　　伴随1）欧美客户去库进入尾声；2）美国和日本新开拓客户逐步放量，23Q2起公司发货端有望恢复。凭借客户和产品优势，公司市占率延续增长态势，2022年宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额比例38.1%（vs2020/2021 年36.3%/37.0%）。

    　　盈利能力有望改善。2023Q1 毛利率7.00%，同比-3.76pcts，主要受到原材料价格整体仍在高位和折旧摊销增加影响。公司原材料价格已于3 月中旬出现明显回落，目前绒毛浆/卫生纸/无纺布流延膜采购价相较高位下降2000 元/1000~1200 元/500~750 元/吨，公司原材料备库周期在1~2 个月，其盈利有望于Q2 开始改善。2023Q1，公司销售/管理/研发费用率同比+0.73/+0.78/+0.71pct至1.72%/ 3.12%/ 2.15%，费用率上升主要受大客户收入下降影响。

    　　风险因素：大客户去库时间超预期；原材料、汇率价格波动；海运费波动；竞争加剧；老客户流失；新客户开拓不及预期等。

    　　盈利预测、估值与评级：综合考虑公司大客户去库进度和Q1 业绩，下调2023-2024 年营业收入预测为16.8 亿/19.4 亿元（原预测为18.3 亿/21.1 亿元），下调2023-2024年归属净利润预测为1.5 亿/1.8 亿元（原预测为2.0 亿/2.3 亿元），新增2025 年营业收入/归属净利润预测为22.3 亿/2.1 亿元，对应2023-2025 年EPS 为0.83/0.97/1.14 元。公司为宠物一次性卫生护理龙头企业，客户资源优质，有望享受行业发展红利，参考宠物行业（中宠股份、源飞股份、佩蒂股份、天元宠物，wind 一致预期）18-40 倍PE 估值，给予2023 年20 倍PE，目标价17 元，维持“增持”评级。