核心观点：

    　　依依股份为国内宠物卫生用品龙头企业，公司主营宠物尿垫和尿裤等产品出口代工营业，规模国内领先，22 年出口额占国内海关同类产品出口额比例高达38.1%。22 年公司实现营收15.16 亿元，同比增长15.8%，过去5 年CAGR 为15.3%，实现归母净利1.51 亿元，同比增长32.0%，5 年CAGR 达51.4%，受益于全球宠物用品行业扩容。23Q1营收同降19.5%，盈利端亏损225 万元，系海外去库、汇兑损失影响。

    　　展望未来，成本改善或驱动盈利回升；去库接近尾声、订单有望回暖。

    　　毛利率端，22 年公司毛利率同比下滑3.0pct 至13.7%，23Q1 毛利率跌至7.0%，后续原材料价格回落或助力盈利能力企稳回升；此外，随着经济周期性运行调整，需求端有望稳步修复，下游去库进程逐步接近尾声，公司主动积极拓新客，未来订单情况有望逐步好转改善。

    　　宠物行业长期成长可期。根据APPA，22 年美国宠物行业规模为1368亿美元，同比增长10.8%，18-22 年CAGR 达10.9%。其中宠物用品、活体和宠物非处方药合计规模达315 亿美元，占比23%，同比增长5.7%。FEDIAF 显示21 年欧洲宠物市场规模512 亿欧元，其中宠物用品规模95 亿欧元。欧美宠物市场发展成熟，规模较大，稳定成长。

    　　盈利预测与投资建议。公司为宠物卫生护理用品龙头，具备稳定的客户资源、规模化生产、以及较强的产品开发能力。短期受海外客户库存调整影响业绩承压，后续随着海外渠道去库接近尾声，公司稳步拓展新客，订单需求有望改善，同时结合原材料价格下行，盈利改善可期，此外，公司产能稳步扩张，长期有望受益宠物行业成长，预计公司23-25 年归母净利润分别为1.5/1.8/2.2 亿元，参考可比公司，给予23 年20 倍PE 估值，对应合理价值16.28 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。海外需求下降、原材料价格波动、竞争加剧、汇率波动等。