公司发布半年报，23Q2 收入3.45 亿元，同降8.99%；归母净利润0.47 亿元，同增0.52%；扣非归母净利润0.48 亿元，同增40.13%；归母净利率13.7%，同增1.3pct。

    　　23H1 收入6.28 亿元，同降14.06%；归母净利润0.45 亿元，同降31.13%；扣非归母净利润0.43 亿，同降11.58%；归母净利率7.16%，同降1.77pct。

    　　分产品，23H1 宠物垫收入为5.46 亿，同降15.44%；无纺布0.28 亿，同增47.94%；护理垫0.05 亿，同降43.01%。宠物垫毛利率为11.64%，同增2.14pct。

    　　23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/3.0%/1.9%/-3.1%，分别+0.64/+0.6/+0.6/-0.82pct。其中销售费用率增加系宣传费用增加；财务费用率降低系利息收入较去年同期增加。

    　　公司形成宠物品牌商、大型商超、电商平台为主的客户资源体系。主要合作伙伴有亚马逊、PetSmart、沃尔玛、韩国Coupang、Target、Chewy、日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺、英国Pets at home 等。

    　　公司核心优势在于稳定的客户资源，23H1 前五大客户占比45.76%，同比-3.41pct。22 年前五大客户合计销售额8.15 亿元（yoy +15.52%），在年度销售总额中占比53.74%（同比-0.11pct），其中前两大客户分别占比20%/14%，前两大客户销售额同比分别增长8.39%、28.33%。

    　　新产能于今年持续释放。公司募投项目宠物尿垫的建设产能为22.5 亿片，目前公司IPO 募投宠物尿垫项目、宠物尿裤项目已基本完成，公司产能预计今年核心产品宠物尿垫年产可达50 亿片、宠物尿裤2 亿片。

    　　公司具备规模化生产优势。主要产品宠物卫护用品21-23H1，收入为12.4/14.4/5.9 亿元，公司出口占同类出口产品总金额比例连续多年30%以上。率先打造覆盖全生产环节、全应用场景、全产品体系的规模化宠物卫生护理用品生产基地。

    　　有效控制生产成本，23Q2 毛利率同增5.41pct。公司积累了较多成本控制经验，包括开发辅助设备、制定执行原材料节耗政策、引进现代人工智能技术等。22Q3-23Q2 公司毛利率为15%/15%/7%/19%，23Q1 毛利率较低主要系原材料采购价格处于较高水平以及Q1 订单减少导致产能利用率不足，23Q2 转好系主要原材料价格回落、持续控制成本。

    　　盈利预测与估值：我们长期看好依依股份，出口业务方面为部分知名跨国公司独家生产供应商，下游需求稳定长期扩容，自主品牌业务持续拓展，考虑到行业需求弱复苏，我们调整盈利预测。预计公司23/24/25 年归母净利分别为1.69/2.07/2.32 亿（前值为1.82/2.24/2.5 亿元），PE 分别为17/14/12x。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；产能释放不及预期风险；客户相对集中的风险；出口退税政策变化的风险。