业绩回顾

    　　1H23 业绩略低于我们预期

    　　依依股份公布1H23 业绩：收入6.28 亿元，同比-14.1%；归母净利润0.45亿元，同比-31.1%；扣非归母净利润0.43 亿元，同比-11.6%，业绩低于我们预期，主因海外客户去库存导致出口订单减少。分季度看，Q1/Q2 收入同比分别-19.5%/-9%，归母净利润同比分别-112.3%/+0.5%，扣非净利润同比分别-131.4%/+40.1%，Q2 业绩环比Q1 有所改善。此外，公司公布回购方案，拟在12 个月内，以不超过22 元/股的价格，使用资金3000-5000 万元回购股份，占公司目前总股本区比例的0.74%-1.23%。

    　　发展趋势

    　　1、出口承压导致1H23 营收下滑，无纺布业务表现亮眼。1H23 公司实现收入6.28 亿元，同比-14.1%，主因报告期内公司出口订单减少。①分产品看：1H23 宠物一次性卫生护理用品收入同比-15.6%至5.91 亿元，其中宠物垫/宠物尿裤同比分别-15.4%/-19.8%；无纺布、个人一次性卫生护理用品以及其他业务收入分别为0.28/0.08 亿元，同比分别+47.9%/-32.4%。②分地区看：1H23 境外/境内收入分别5.87/0.42 亿元，同比分别-16.4%/+41.0%。

    　　2、原材料降价带来毛利率提升，盈利能力环比Q1 明显修复。公司1H23毛利率同比+1.3ppt 至13.4%，其中宠物垫毛利率同比+2.1ppt，主要受益于原材料采购价格回落。费用端看，1H23 销售费用率同比+0.6ppt 至1.8%，主要系公司加大业务宣传费用投入；管理费用率同比+0.6 ppt 至3.0%，研发费用率同比+0.6ppt 至1.9%；财务费用率同比-0.8ppt 至-3.2%，主因利息收入同比增加。最终1H23 归母净利率同比-1.8ppt 至7.2%，扣非净利率同比+0.2ppt 至6.9%，环比Q1 明显修复。

    　　3、关注订单修复进展及原材料降价趋势。公司的一次性宠物卫生用品偏高频刚需，需求较为韧性，我们认为，伴随海外需求逐步修复，公司订单情况有望改善，同时新客户落地有望贡献增量；此外，公司主要原材料（绒毛浆等）价格下降明显，或将提振公司盈利能力，关注原材料价格回落趋势。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑海外需求修复慢于预期，下调2023/2024 净利润7%/9%至1.52/1.74亿元，当前股价对应2023/24 年18x/16x P/E。维持跑赢行业评级，原目标价对应转增后目标价22.1 元，基于盈利预测调整，下调除权后目标价10%至20 元，对应2023/24 年24x/21x P/E，较当前股价有35%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动；汇率大幅波动；核心客户流失。