华莱士和海底捞持续放量，未来有望持续开拓餐饮客户。2020 年，公司前三大客户百胜中国/华莱士/海底捞销售额占比23%/4%/2%，伴随肯德基在国内同店增速的放缓，我们预计公司向百胜的销售额增速维持在8%左右。公司目前已在华莱士和海底捞建立了服务体系，并于2021 年加强对两家公司的服务与产品创新。伴随单品的持续放量以及新品的持续推出，我们预计2021 年两家公司销售额或将实现翻倍增长。此外，公司持续拓展大B客户，新增瑞幸等连锁餐饮企业，预计除百胜外，其他大B 客户有望整体保持50%以上增速。

    强产品力叠加规模优势，发力小B 渠道优势显著。2019 年起，公司开始为百万以上经销商配备销售人员，帮助经销商做客户的拓展，增强经销商的粘性。从米面制品小B 端当前竞争格局来看，当前行业虽竞争激烈，但仍处于增量市场，我们预计油条行业每年增速或将保持20%左右。另一方面，当下市场产品同质化严重，我们认为伴随下游降本提效需求的提升，公司在小B 渠道可凭借1）品牌力强；2）性价比高；3）产品品类丰富；4）供应链稳定等优势，实现持续放量。

    油条单品天花板远未企及，扩品逻辑得到验证。据英敏特预测，2021 年，中国消费者早餐食品总消费已接近两万亿元，各类早餐半成品持续进入餐饮、食堂、团餐、酒店等渠道，仅油条一项，预计市场容量超百亿。此外，速冻油条的几大消费场景中，火锅和麻辣烫目前占比靠前，市场容量约77亿，而公司作为工业化油条龙头，天花板远未企及。2021 年，公司重点发力蒸煎饺单品，差异化竞争定位中低端市场，实现快速增长，解决食堂、团餐产品堆蒸不破并快速出餐的需求，扩品逻辑或将持续得到验证。

    上游锁价40%以上+提价传导顺畅，公司利润率稳定。由于公司大B 客户订单为一年一签，且公司签订单后直接与上游锁价，因此我们预计有超过40%的原材料价格不受市场波动影响，因此公司利润率变动受原材料价格影响相对较小。且公司与大B 合作模式为成本加成，大B 不会过分挤压上游价格，保证稳定利润率。去年12 月，公司开始针对小B 端部分产品涨价，以对冲部分未锁价原材料成本的提升，在今年价格持续上升的情况下，我们预计公司Q1 未受到成本涨价影响，若Q2 价格仍处在高位，预计公司或将涨价以应对未锁价原材料成本的上涨，保持盈利能力的稳定。

    盈利预测：预计公司21-23 年实现营收12.72/15.91/19.90 亿元，同比增长34.68%/25.06%/25.13%；实现归母净利润0.88/1.04/1.40 亿元，同比增长14.52%/18.13%/34.70%（扣除激励费用，预计实现0.89/1.31/1.65 亿元，同比增长16.79%/46.17%/26.37% ， 对应PE 为37/25/20 ）， EPS 分别为1.02/1.22/1.63 元，维持买入评级。

    风险提示：食品安全和质量风险；“新冠疫情”引致经营风险：原材料价格上涨风险；测算存在一定主观性，仅供参考。