事项：

    　　公司发布2022 年三季报，前三季度实现收入10.30 亿元，同比+16.02%；归母净利润0.70 亿元，同比+23.12%。单Q3 公司实现收入3.82 亿元，同比+19.21%；归母净利润0.24 亿元，同比+18.95%，业绩基本符合此前预期。

    　　评论：

    　　大B 复苏推动营收改善，主力产品维持高增。分渠道来看，尽管前三季度大B 累计持平略降，其中百胜同比-20％左右，但单Q3 在需求环比回暖、营业门店增多下，叠加二季度迟滞的新品计划落地、老品蛋挞百胜中的份额提升至85%，大B 复苏快于小B，带动Q1-3 直营占比较22H1 提升1.3pcts 至35.6%，预计大B/小B 单Q3 分别同比增长20+％/15+％。此外经销渠道前三季度同比+30％左右，前二十大经销商同比+52.3％，渠道端扶持大商的效果仍在体现。

    　　分产品来看，主力单品延续强势增长，除去百胜外，油条单Q3 同比+29％以上，而蒸饺单Q3 销售额约0.5 亿，预计全年达到2 亿问题不大，其他单品如蛋挞、春卷、米糕等亦表现强势，前三季度分别同比+30％/+50％/+50％左右。

    　　成本改善加上产品结构优化，共同带动毛利率提升，但费投有所加大，致使净利率基本持平。毛利率方面，单Q3 毛利率23.11％，同比+0.70pcts，环比+0.74pcts，主要系公司成本压力环比改善所致，同时产品结构持续升级和生产效率提升亦有贡献。费用方面，公司管理/研发/财务费用率单Q3 分别同比+0.09/+0.39/-0.37pcts，其中研发费用率环比Q2 基本持平，仍处在相对较高水平，预计与公司加强新品打造，及适当探索C 端产品有关。此外销售费用率单Q3 同比+0.69pcts，主要系小B 端占比提升费投对应加大，同时22H2 以来公司针对油条、蒸饺等主力单品加大终端费投所致。最终实现归母净利率6.27％，同比-0.01pcts。

    　　需求好转下增速较快恢复，疫情压力难掩增长动力。尽管Q2 疫情下餐饮端有所承压，但Q3 起需求趋于改善，展望Q4，一方面公司8 月起围绕早团餐、宴席等场景在多个样板市场开展“夏耘行动”，配合推出炸麻薯、奶油夹心脆皮卷、花瓣米糕和潼关饼等新品，共同为四季度旺季打下良好市场基础，另一方面百胜中红豆派、法风烧饼等新品势头良好，百胜之外大客户保持双位数增长，预计综合推动Q4 大B 维持约15%增速，小B 端宴席需求改善明显，9 月反馈增长超30+％，且大经销商培养顺利，若后续疫情复苏持续，公司积极追补，Q4 有望延续积极表现，但考虑激励费用确认，Q4 表观利润预计慢于收入，但展望来年成本压力减轻加快，盈利弹性有望进一步释放，若餐饮需求大幅恢复，随着大客户中海底捞、瑞幸等进入拓品阶段，经销渠道中大包子、米糕、春卷等新品放量，公司增长将更显积极。

    　　投资建议：增长环比提速，压力难掩动力，维持“推荐”评级。Q2 经营低点已过，Q3 已重回增长快车道，伴随需求持续改善，明年成本压力减轻，经营有望延续高景气度，长期看差异化B 端发展路线正确，品类增长势能强劲，且当前净利率不到7%，往上提升空间较足，来年有望加快释放。根据三季报情况我们略下调22 年收入预测，并维持22-24 年盈利预测为1.08/1.61/2.16 元，当前股价对应PE 为46/31/23 倍，维持目标价55 元，对应23 年约35 倍PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：小B 开拓不及预期、行业竞争加剧、餐饮恢复不及预期等