事项：

    　　公司发布2022 年年报，全年营收14.89 亿元，同增16.86%，归母净利润1.02亿元，同增15.20%，扣非净利润0.96 亿元，同增12.60%；单Q4 营收4.58 亿元，同增18.77%，归母净利润0.32 亿元，同增1.13%，扣非净利润0.32 亿元，同增5.78%，此外公司每10 股派息1.7 元（含税）。

    　　评论：

    　　全年疫情下大B 增长受损，但小B 扩张逻辑兑现，Q4 则在宴席场景需求喷发下，营收实现19％较快增长。尽管Q4 疫情对大B 扰动加大，但小B 端一是防疫管理下团餐需求提升，二是12 月起乡厨需求迅速修复，最终公司仍延续稳健增长，单Q4 营收同比+18.8%。分渠道看，全年公司直销/经销分别同比+1.3%/+27.3％，其中小B 增长较快主要系公司加大渠道建设力度，经销商数量全年净增184 名至1152 名，同时扶持大商效果继续体现，前20 经销商全年体量2.6 亿，同比+26.6%。而直销渠道中百胜/海底捞营收同比-2.3%/-24.2%，是拖累大B 的主因。分产品看，油炸/蒸煮/烘焙/菜肴营收分别+6.1％/+15.4％/+23.1％/+63.5％，大单品中蒸煎饺体量达1.8 亿，同比+96.8%，烘焙增长较快与蛋挞受益份额提升有关，此外预制菜规模达到0.28 亿，同比+101.2％。

    　　全年毛利率改善支撑盈利韧性，Q4 成本回落下毛利率改善加速，但费投同比增加，导致业绩增速低于营收。全年在成本压力下公司毛利率同比+1.1pcts，归母净利率-0.1pcts，主要与品类结构优化和机械化提升有关，如蒸煮类在烧麦、象形包点提升下毛利率+2.98pcts，油炸和菜肴类在大单品放量下分别同比+0.81/+2.34pcts。单Q4 毛利率25.0％，同比+1.4pcts，环比+1.9 pcts，主要系油脂等原材料价格回落所致。费用方面，单Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.6/+0.9/+0.5/+0.1pcts，其中销售费用增加较多主要与新增华东仓储费用、小B 端占比提升费投加大有关，管理费用增加主要系薪酬提升和激励费确认所致，研发费用维持较高水平，公司全年净增31 名研发人员至73。最终Q4 实现归母净利率7.03％，同比-1.23pcts，但环比+0.77 pcts，延续改善趋势。

    　　餐饮需求改善，加上品类和渠道拓展逻辑延展，2023 全年营收有望加速至30％左右较快增长。一方面大B 端，百胜23 年计划净增门店1100-1300 家，且公司加快推新速度，叠加味宝4 月起并表贡献，向上经营弹性充足，同时华莱士、老乡鸡等延续稳增，加上海底捞、瑞幸等需求恢复，23 年大B 有望恢复高增，另一方面，小B 端公司延续并扩大对大商扶持，落实厂商联合项目制共同体持续精耕，而品类上油条、蒸煎饺等优势单品有望稳健增长，且重点发力春卷、米糕、大包子和烧麦等次新品打造大单品，同时预制菜产品也于3 月起陆续落地，综合来看，餐饮恢复拉动下公司营收增长有望加速至30％。展望全年，受益于大B、乡厨及社会餐饮快速修复，预计公司Q1 开门红基本无虞，而Q2 起低基数下增长有望进一步加速，利润端考虑到油脂价格回落、激励费用拖累减弱和结构优化延续，整体业绩增速有望显著快于营收表现。

    　　投资建议：22 扩张兑现，23 更添动力，维持“强推”评级。22Q4 公司经营已在加速改善，23 年一是大客户需求快速修复，二是疫情期间储备势能如新品、新客户等陆续释放，三是预制菜及C 端有望贡献增量，同时综合味宝并表影响，需求修复下23 年公司增长更添动力。我们维持23-24 年EPS 预测为1.75/2.47 元，同时引入25 年EPS 预测为3.07 元，对应PE 为40/28/23 倍，考虑增长趋势强化，维持目标市值82.5 亿/目标价95 元，对应23 年加回激励费后利润50 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：小B 开拓不及预期、行业竞争加剧、餐饮恢复不及预期等