事件：公司发布2023 年年报与2024 年一季报。2023 年，公司实现营业总收入19.01亿元，同比+27.69%；归母净利润1.34 亿元，同比+31.43%。4Q23，公司实现营业总收入5.73 亿元，同比+25.02%；实现归母净利润0.4 亿元，同比+23.15%。1Q24，公司实现营业总收入4.63 亿元，同比+8.04%；实现归母净利润0.35 亿元，同比+14.16%。

    大客户引领增长，批发渠道稳步推进。从渠道来看，2023 年公司加大对大客户的服务力度，截至2023 年 12 月底，公司大客户数量为197 家，同比增加27.92%。

    另外公司积极开发潜力餐饮客户，2023 年，公司直营模式销售额为77,519.11 万元，同比增幅为49.89%。2023 年公司加大对核心经销商培育和支持的效果明显，2023 年前20%经销商销售额同比增速为18.43%，高于公司经销商渠道的整体收入增速。2023 年底，公司经销商数量为1,541 个，同比增幅为33.77%，新增部分主要为细分渠道经销商。从产品来看，2023 年公司油炸类营业收入8.70 亿元，同比增长24.23%；烘焙类营业收入3.55 亿元，同比增长29.16%；蒸煮类营业收入3.73亿元，同比增长26.41%；菜肴类及其他营业收入2.95 亿元，同比增长38.63%。1Q24业绩增速有所放缓，预计主要系：1Q23 高基数、消费环境较为疲软、大B 端市场竞争加剧。

    规模效应逐步体现，盈利能力有所提升。伴随规模生产优势显现与产品结构调整，整体毛利率有所提升。2023 年，公司直营/经销业务毛利率分别同比-0.11/+0.81pcts 至21.01/25.06%，油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类产品毛利率分别同比+0.25/-0.50/-1.79/+3.55pcts 至21.78/22.71/24.64/27.48%。1Q24，公司毛利率同比+1.49pct 至25.45%。1Q24，公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.81/+0.53/+0.24/-0.37pct 至5.89%/8.35%/1.06%/-0.13%，费用投放略有加大。

    产品渠道双轮驱动，长期具备成长性。渠道方面，在直营大客户层面，百胜中国是公司深耕大客户的样板，未来公司将围绕海底捞、华莱士、老乡鸡等大客户，不断提升服务能力，有针对性的研发、上新各类产品，拓宽产品线。在服务好现有大客户的同时，逐步开拓新兴小吃、快餐、咖啡、茶饮连锁类客户。在经销商渠道上，公司继续服务和支持核心经销商做强做大，开发餐饮渠道商。产品方面，公司继续围绕油条类、蒸煎饺类、烘焙类、米糕类四大优势产品线，稳固自身在油条产品上的领先地位，同时加大其他大单品的开发和推广力度，争取在未来 3-5 年内形成3-5 个亿元核心大单品。

    投资建议：维持“买入”评级。根据年报与一季报，考虑到消费环境与餐饮场景缓慢修复及激烈竞争，我们预计公司24-26 年营收分别为22.33/26.19/30.52 亿元（前次24/25 年分别为25.58/32.68 亿元），净利润分别为1.61/2.00/2.56 亿元（前次24/25 年分别为2.06/2.73 亿元）。维持“买入”评级。

    风险提示：新客拓展不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件。