事件：公司发布2025 年报及2026 一季报。2025 年公司实现营业收入18.99 亿元，同比+1.64%，归母净利润6357 万元，同比-24.04%，扣非归母净利润6245 万元，同比-24.62%。 26Q1 公司实现营业收入5.83 亿元，同比增长23.83%；归母净利润2260 万元，同比增长5.4%。

    　　渠道结构调整，新品类拉动增长。2025 年公司直营渠道营业收入 8.98 亿，同比增长 11.08%；经销渠道营业收入 9.86 亿元，同比下降 6.19%。传统批发型经销商持续承压，未来小B 增长将更多来自团餐、熟食、区域连锁面粥等专业渠道经销商。

    　　从产品看，2025 年公司主食类产品收入较同期下降 2.82%；小食类产品收入较同期下降 7.38%；烘焙甜品类收入产品增长 15.64%；冷冻调理菜肴类及其他产品收入增长 18.09%。烘焙品类和预制菜品类在2026 年均有望实现高双位数增长，其中蛋挞等重点品类将继续作为资源投放方向。

    　　产品结构带动盈利改善，旺季电商费投偏高。26Q1 毛利率为24.7%，同比提升0.3pct，产品结构优化、竞争环境边际改善；销售及管理费用率达到20.3%，同比提升1.5pct，其中销售费用率10.7%，主要用于线上获客、电商投放及渠道拓展。

    　　公司2026Q1 扣非净利率同比下降0.8pct 至3.6%。

    　　B 端定制能力强，海外有望贡献新增量。大客户集中度提升背景下，公司凭借研发、品控和规模化供应能力，仍具备绑定头部连锁餐饮的优势；此外，分销渠道从传统批发向专业渠道迁移，若调整顺利，小B 业务有望止跌回升。公司正在马来西亚建设生产工厂，该工厂将做清真认证，更匹配东南亚市场需求，能缩短产品出口时间周期，对拓展海外客户有积极推动作用，未来有望成为新增量。

    　　考虑到电商仍处于高费投阶段以及大B 端定制化市场竞争加剧，我们下调26、27 年盈利预测，预测公司2026-2028 年每股收益分别为1.06、1.27、1.53 元（原预测为1.20、1.41 元、新增），参考公司上市以来历史平均估值，我们给予2026 年46 倍PE 估值，给予目标价48.76 元，维持增持评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险等。