2023 年业绩低于市场预期

    　　公司公布2023 业绩：收入21.99 亿元，同比-27%；毛利润3.34 亿元，同比-35%，毛利率同比-1.8ppt 至15.2%；归母净利润1.50 亿元，同比-49%，归母净利率同比-2.9ppt 至6.8%。

    　　对应4Q23：收入3.56 亿元，环/同比-44%/-41%；毛利润0.7 亿元，环/同比-34%/24%，毛利率环/同比+2ppt/+5.3ppt 至19.5%；归母净利润0.8 亿元，环/同比-79%/-83%，归母净利率同比-3.8ppt/-5.8ppt 至2.3%，低于市场预期，我们认为主因：1）海运费下滑影响公司单箱盈利水平；2）行业需求承压；3）收并购带来的管理人员增加致使管理费用率上涨。

    　　发展趋势

    　　今年以来行业需求仍有压力，但受益于优质资产收购，公司箱量有望维持同比增长。受海外需求疲软影响，2023 年有机与无机化工品出口金额（以人民币计）同比-17%，2024 年1-2 月同比-19%，行业需求修复仍在途中。2023年公司合计箱量同比+35%，其中跨境化工物流供应链服务同比+27%，仓储堆存同比+21%，公路运输同比+91%，好于行业水平，我们认为主因公司对于绍兴上虞彩源新材料、湖南鸿胜、湖南新鸿等优质资源的整合（2023 年公司新增仓储使用土地约17 万平方米）。往后看，我们认为随着永泰运天津等优质收购资产的产能释放，2024 年公司箱量仍有望维持优于行业的同比增长。

    　　受红海事件影响1Q24 海运费上升，我们认为有望支撑公司盈利水平改善。

    　　2023 年受到供需两端疲软影响，海运费下滑显著（CCFI 于2023 年同比-66%，于4Q23 同比-47%），但受到红海事件影响，海运供给压力得到缓解，因此1Q24 海运费上升（CCFI 于1Q24 同比+19%），我们认为这或将提升公司1Q24 单箱盈利水平。虽然红海事件的持续性具备不确定性，我们认为1Q24 的盈利改善叠加费用控制将有望支撑公司全年业绩修复。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到行业需求修复仍在途中，我们下调2024 年收入30.7%至27.11 亿元，下调归母净利润46.9%至2.10 亿元；首次引入2025 年收入34.54 亿元，归母净利润2.71 亿元。当前股价对应13.6 倍2024 年市盈率和10.5 倍2025市盈率。维持跑赢行业评级，下调目标价35.8%至33.9 元，对应17.0 倍2024市盈率和13.1 倍2025 市盈率，较当前股价有23.5%的上行空间。

    　　风险

    　　海运费大幅下滑，危化品需求持续疲软，公司新项目业务进展不及预期。