公司2022 年实现收入2.78 亿元，同比+31.69%，实现归母净利1.33 亿元，同比-17.02%；我们计算得2022Q4 实现收入1.52 亿元，同比+18.19%；实现归母净利0.73 亿元，同比-38.07%。报告期内公司星载T/R 芯片稳健增长，GaN 功率放大器芯片取得规模化应用，成功列装于大型地面相控阵雷达装备，地面T/R 芯片多个项目实现量产。考虑到微波毫米波T/R 芯片市场快速扩容，公司在行业内研发实力强劲，经营管理灵活，竞争优势显著，维持公司“增持”评级。

    　　 地面产品销售带动收入增长较快，退税收益减少拖累盈利能力。公司2022 年实现收入2.78 亿元，同比+31.69%，实现归母净利1.33 亿元，同比-17.02%，实现扣非归母净利1.12 亿元，同比+6.34%。收入端受益于相控阵雷达、卫星互联网、5G 毫米波通信等下游产业快速发展，公司收入增长较快，其中公司向D 客户销售5715 万元，主要为地面相控阵T/R 芯片，根据招股说明书2021 年D 客户未进入公司前五大客户。利润端受产品结构变动影响，公司整体毛利率同比-7.46pcts 至71.25%；公司大幅增加相控阵T/R 芯片研发投入，研发费用同比+45.29%至4,328.26 万元，期间费用率同比+0.68pcts 至25.02%；2022 年不再享受增值税退税，而2021 年公司军品增值税退税形成3319 万元其他收益；综合以上各影响因素，公司2022 年净利率同比-36.99pcts 至47.79%。分析单季度，我们计算得2022Q4 实现收入1.52 亿元，同比+18.19%，实现归母净利0.73 亿元，同比-38.07%，实现扣非归母净利0.68 亿元。

    　　 存货、预付大幅增加或显示公司正积极备产，未来业绩有望加速释放。报告期末，公司预付款项同比61.97%至0.20 亿元；存货同比+58.16%至1.26 亿元，其中原材料同比+124.11%至0.82 亿元，在产品及自制半成品同比+63.93%至0.29 亿元，技术服务成本同比-4.61%至0.09 亿元，发出商品同比-76.10%至0.04亿元，委托加工物资同比+229.73%至0.3 亿元。考虑到公司“以任务定产”的生产模式，存货、预付大幅增加预示公司在手订单饱满，正积极备货备产。报告期末公司应收账款2.60 亿元，同比+36.21%；由于不再享受增值税费返还，2022 年经营性净现金流较2021 年-123.06%至-0.05 亿元。随着后续订单顺利交付确认收入，业绩有望加速释放，经营性净现金流料将迎来改善。

    　　 GaN 芯片取得规模应用，向参股子公司集迈科关联采购增加。报告期内公司GaN 功率放大器芯片实现规模化应用，成功列装于大型地面相控阵雷达。在公司招股说明书中，公司曾表示由于GaN 材质价格较高，公司销售的应用于某型号大型相控阵探测雷达的D 套片，直接成本占成本比重达85.22%，或表明公司GaN 芯片产品目前毛利率较低，但考虑到GaN 芯片性能优越，是未来芯片发展方向，随着下游型号放量规模效应凸显，毛利率有望进一步提升，看好公司GaN产品长期发展。公司发布公告将2023 年向参股公司集迈科关联采购上限提升至4200 万元，2022 年公司向集迈科采购晶圆和划片718.27 万元，而2021 年仅为11.92 万元。集迈科主要从事高可靠射频微系统（含微波组件）和GaN 器件等产品的工艺开发、流片代工以及特种封装业务，公司与集迈科关联交易大幅增加，再次证明GaN 芯片产品已进入批产。

    　　 深耕星载拐点将至，拓展军民前途广阔。公司是集微波毫米波射频芯片设计开发、研制、生产和销售为一体的高新技术企业，产品主要于星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达列装，并拓展至卫星互联网、5G 通信等场景。我们认为公司发展有望进入快车道：1）充分受益国防工业需求提升，核心星载T/R 芯片业绩持续释放，地面T/R 芯片放量贡献可观增量，机载、舰载等领域芯片或将加速；2）5G 增强技术推进，通信基站用毫米波射频芯片市场可期。

    　　 风险因素：核心技术人员和管理人员流失风险；产品研发不及预期；订单取得不连续的风险；客户集中度过高的风险；供应商过于集中的风险；募投项目进度低于预期风险；民品业务扩张不及预期风险；市场竞争加剧的风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：考虑到公司退税收益减少、研发开支增加，下调公司2023/24 年净利润预测至2.0/2.7 亿元（原预测分别为2.6/3.6 亿元），新增2025年净利润预测3.6 亿元，对应EPS 预测分别为1.79/2.41/3.24 元，现价对应2023/24/25 年PE分别为65/48/36 倍。选取臻镭科技作为可比公司，当前其2023年Wind 一致预测下PE 为 51 倍。考虑到随着毫米波相控阵应用的普及，微波毫米波T/R 芯片市场快速扩容，公司在行业内研发实力强劲，经营管理灵活，竞争优势显著，同时GaN 产品取得规模应用，后续发展可期，给予公司2023年67 倍PE，对应合理目标市值为135 亿元，对应目标价120 元，维持公司“增持”评级。