资产减值、成本上升，2022 年归母净利润同比-31%。公司发布2022年报，实现营业收入398.63 亿元（同比-0.1%），归母净利润51.12 亿元（同比-31.1%）。业绩下滑主要系：乌克兰风电、上大压小等项目计提资产减值损失20.03 亿元，装机投产折旧摊销同比增加11.17 亿元，风电利用小时数和电价同比降低导致风电业务利润下滑。伴随补贴加速回收，2022 年公司经营现金流净额296.06 亿元（同比+63.4%）。

    装机增长缓解来风偏弱影响，2022 年发电量同比+11.6%。2022 年底公司控股装机增至31.11GW，新增风电/光伏装机2.52/1.89GW，全年实现发电量706 亿千瓦时（同比增长11.6%），其中风电/火电/其他可再生能源发电量分别同比+13.7%/-1.9%/+44.9%。风电电价同比-2.6%及资产减值、折旧增加，经营利润同比-16.3%至116.2 亿元；火电电价同比+13.6%，经营利润同比+25.6%至4.4 亿元。2023 年风资源好转及低基数影响，1-2 月公司风电发电量同比+20%。

    未来装机增长加速及集团注入预期下，公司成长空间依旧广阔。公司规划十四五新增装机30GW，23 年硅料价格快速回落，公司光伏建设有望提速。风电上大压小可能带来短期阵痛，导致发电量降低甚至减值，但老项目主要位于风资源充裕地区，风机替换后将带来装机和效率双重提升。公司上市时集团承诺仍有超 20GW 风电资产有望注入。

    盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为85.5/99.8/117.2 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为17.1/14.7/12.5倍。自建+收购装机预期高成长，补贴回收改善现金流。参考同业估值，给予公司2023 年20 倍PE 估值，对应20.40 元/股合理价值，参考AH 股溢价比，对应H 股10.32 港币/股合理价值，维持“买入”评级。

    风险提示。系统调节费用增加；项目建设不及预期；弃风弃光增加。