核心观点：

    　　装机扩张带动电量提升，2023Q1 归母净利润同比+3.6%。公司发布一季报，2023Q1 实现营业收入98.60 亿元（同比-5.4%），归母净利润23.35 亿元（同比+3.6%）。装机扩张、风电利用小时数提升带动发电量增长，风电/其他可再生能源分部收入分别同比+9.5%/+14.4%，煤炭销量及火电发电量下降，火电分部收入同比-39.4%；而装机投产折旧摊销增加、平价项目增多、火电利润下滑限制公司业绩表现。

    　　装机扩张、风资源同比偏好，2023Q1 发电量同比+7.6%。Q1 公司实现发电量196 亿千瓦时（同比+7.6%），其中：风电发电量同比+11.0%，1-3 月发电量增速分别为44.4%/-0.5%/-2.8%，主要系装机同比+2.1%，以及利用小时数提升（Q1 全国风电利用小时数同比+10.8%）；Q1 其他可再生能源发电量同比+51%，主要系装机同比+161%（2022Q1、Q2~Q4 分别新增光伏0.01GW、1.88GW），但平均利用小时数有所降低；公司火电已恢复盈利，Q1 火电发电量同比-15.8%，利润有所下滑。

    　　未来装机增长加速及集团注入预期下，公司成长空间依旧广阔。一季度公司无新增装机投产，公司规划十四五期间新增装机30GW，23 年硅料和组件价格快速回落，公司光伏建设有望提速。风电上大压小可能带来短期阵痛，导致发电量降低甚至减值，但老项目主要位于风资源充裕地区，风机替换后将带来装机和效率双重提升。公司上市时集团承诺仍有超20GW 风电资产有望注入。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为84.9/99.3/115.4 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为17.1/14.6/12.6倍。自建+收购装机扩张加速，新能源成长空间广阔。参考同业估值，给予公司2023 年20 倍PE 估值，对应20.26 元/股合理价值，参考AH 股溢价比，对应H 股10.32 港币/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。系统调节费用增加；项目建设不及预期；弃风弃光增加。