25 年业绩基本符合市场预期

    　　公司公布2025 年业绩：25 年收入79.43 亿元，同比+51.9%；归母净利润9.46 亿元，同比+12.8%；扣非归母净利润9.64 亿元，同比+19.2%。其中4Q25 收入24.37 亿元，同比+51.5%/环比+15.1%；归母净利润2.35 亿元，同比-9.9%/环比+1.2%；扣非归母净利润2.34 亿元，同比-1.1%/环比-1.9%，符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　出货量高速增长，单吨盈利有望修复。出货量方面，根据公司年报，25 年负极出货量达34.35 万吨、同比+59%；其中我们预计4Q25 负极出货量超10 万吨。单吨盈利方面，我们测算4Q25 扣非单吨盈利超2200 元/吨，环比下滑主要由于费用计提增加以及外协规模扩大。我们认为伴随公司向部分客户传导原材料涨价，以及2H26 低成本新产能释放，盈利有望逐步修复。

    　　新产能有序扩张，新产品持续迭代。1）产能方面，根据公司年报，山西四期20 万吨、山西五期20 万吨以及马来西亚5 万吨负极项目均在有序推进中，未来两年公司总产能将突破70 万吨；同时，公司加速引入和采用新工艺、新设备，并对传统生产基地进行改造，以实现降本增效。2）产品方面，根据公司年报，公司布局硅碳负极，已有年产500 吨生产基地，并实现批量出货。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑原材料涨价的不利影响，我们下调26 年盈利预测13%至12.1 亿元，首次引入27 年盈利预测16.4 亿元。公司交易于16.2/11.9x 26/27 年P/E。考虑公司2H26 新产能逐步投放、降低外协比例同时降本增效，提高盈利能力；海外新产能有望27 年投放提升盈利水平，我们切换至27 年估值，上调目标价23%至85 元，对应13.5x 27 年P/E 和13%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，产能释放进度不达预期风险。