投资要点

    　　业绩符合市场预期。公司26Q1 营收22 亿元，同环比34.9％/-9.9％，归母净利1.8 亿元，同环比-24.4%/-22.9％，扣非净利1.9 亿元，同环比-22.4%/-18.2％，毛利率19.3%，同环比-7/+0.9pct，非经主要系废旧厂房处理等。

    　　公司负极满产满销、26 年出货量预计30%+增长。我们预计公司Q1 出货9.6 万吨，同增40%，当前公司超产，外协占比提升，Q2 公司维持满产状态。我们预计公司山西四期20 万吨一体化产能Q3 末落地，马来西亚5 万吨Q4 落地，叠加外协，我们预计26 年出货量45 万吨，同比增长30%；我们预计山西五期20 万吨产能27 年中投产，27 年出货量预计继续维持40%+增长。

    　　Q1 单位净利整体承压、后续盈利有望逐步改善。我们测算公司Q1 单吨净利2.58 万元/吨，环比微降，单吨毛利0.44 万元/吨，环比微增，Q1 单吨净利为0.2 万元/吨，环比下降10%，主要系公司Q1 原材料涨价叠加外协出货占比提升，但公司Q1 信用减值及资产减值计提0.9 亿元，整体盈利韧性较强。展望未来，公司Q2 产品定价机制有望实现原材料联动，后续大客户涨价有望跟进，同时26H2 公司自有产能释放降低成本，我们预计全年公司单吨利润0.2-0.25 万元/吨。

    　　Q1 现金流承压、存货水平环比提升。公司26Q1 期间费用1 亿元，同环比+19.9%/-35%，费用率4.8%，同环比-0.6/-1.8pct；26Q1 经营性现金流-14.4 亿元，整体承压，主要系屯原材料预付款所致；26Q1 资本开支2.8 亿元，同环比+180%/-56%；26Q1 末存货21.1 亿元，较年初增长19%，主要系屯涨价原材料。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到业绩符合市场此前预期，我们维持原有盈利预测， 预计26-28 年归母净利润为11/15.4/19.2 亿元， 同比+16.7%/+40%/+25%，对应19/13/11 倍PE，给予27 年20 倍pe，目标价118.4 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，电动车销量不及预期，行业竞争加剧。