核心观点

    　　公司是全球TV 及IFPD 代工龙头，2022 年受益于产品结构优化和面板成本红利，净利润实现高速增长。预计2023 年毛利率仍有改善空间，同时全球电视需求回暖，智能交互显示发展潜力巨大，公司自有品牌、第二增长曲线有望持续高增。

    　　事件

    　　2023 年3 月26 日，康冠科技发布2022 年年度报告。

    　　公司2022 年实现营业收入115.87 亿元（YOY-2.54%），归母净利润15.16 亿元（YOY+64.19%），净利率为13.08%（YOY+5.32pct）；其中Q4 实现营业收入25.05 亿元（YOY-27.60%），归母净利润3.69 亿元（YOY+7.02%），净利率为14.74%（YOY+4.77pct）。

    　　简评

    　　一、收入分析：2022 年营收稳定，自有品牌快速发展Ⅰ、分产品：发力交互平板，智能电视结构升级1）智能交互显示：量价齐升，销量128.42 万台（YOY+1.15%），均价3614.11 元（YOY+2.11%），实现收入46.41 亿元（YOY+3.28%），占比40.05%。智能交互显示品类丰富，市场地位不断提升。智能交互平板方面，2022 年公司ODM 出货量全球第一（DISCIEN），自有品牌“皓丽”会议类产品出货量国内第二（洛图科技）；专业类显示方面，2022H1 自有品牌“KTC”的Mini LED 显示器出货量全球第二（TrendForce），“KTC”电竞显示器线上销量国内第六（AVC Revo）；创新类显示方面，公司以ODM 和自主品牌的方式，布局运动镜、美妆镜、随心屏等产品，销售规模高速增长。

    　　多个创新类显示产品逐步放量，市场反馈良好，随着产品持续推新，智能交互显示销售规模及占比有望进一步提升。

    　　2）智能电视：结构优化，量降价升，智能电视ODM 业务方面，销量532.66 万台（YOY+5.75%），均价1036.91 元（YOY-7.41%），实现收入55.23 亿元（YOY-2.09%），占比47.67%；设计加工OEM业务方面，出货量153.70 万台（YOY-45.28%），均价602.79 元（YOY+30.64%），实现收入9.26 亿元（YOY-28.51%），占比8.00%。

    　　大尺寸占比提升，50 吋及以上销量206.45 万台（YOY+102.80%），占比达到38.78%（YOY+18.56pct）；市场地位保持领先，DISCIEN数据显示，2022 年公司ODM 出货量全球第六。随着惠州工厂Q1前后完成升级改造，整体产能和生产效率将进一步提高。

    　　3）部品销售：公司在保证生产需求的前提下，为当地客户提供本地化采购，或将不符合生产要求的部品进行对外销售，以赚取一定的差价，实现收入4.96 亿元（YOY+8.31%），占比8.31%。

    　　Ⅱ、分地区：内销略有下滑，外销表现稳健

    　　1）国内市场：实现收入20.06 亿元（YOY-16.12%），占比17.31%。

    　　2）国外市场：实现收入95.81 亿元（YOY+1.83%），占比82.69%。

    　　Ⅲ、分渠道：以直销为主，分销高速增长

    　　1）直销渠道：大部分产品采用直销模式进行销售，实现收入113.67 亿元（YOY-2.67%），占比98.10%。

    　　2）分销渠道：自有商用产品品牌“皓丽”通过一部分分销渠道进行销售，销售规模快速扩大，实现收入2.20 亿元（YOY+80.58%），占比1.90%。

    　　二、盈利分析：盈利水平转好，长期改善趋势仍可期待I、毛利端：成本改善+结构优化，毛利率提升

    　　受益于面板价格下降及产品结构优化，公司毛利率大幅提升，2022 年毛利率为21.13%（YOY+5.76pct），其中Q4 毛利率为27.12%（YOY+5.76pct）。分产品来看，2022 年智能交互显示毛利率为28.27%（YOY+8.84pct），智能电视毛利率为17.50%（YOY+5.37pct）；分地区来看，2022 年内销毛利率为17.31%（YOY+1.22pct），外销毛利率为21.93%（YOY+6.75pct）；分渠道来看，2022 年直销毛利率为21.19%（YOY+5.92pct），分销渠道约为18.03%，同比提升。

    　　面板价格自2022Q3 开始缓慢上涨，传导至销售端有1-2 个季度的滞后，因此2023H1 毛利率仍有改善空间，并且自有品牌及创新品类占比提高有助于毛利率提升，预计2023 年可能维持较高的毛利率水平。

    　　Ⅱ、费用端：全年费用平稳，自有品牌建设加大投放力度2022 年期间费用率同比下降0.17pct，Q4 同比提升0.86pct，其中Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.56/+1.49/-1.24/+0.06pct，主要系：1）加大自由品牌建设、销售和运营力度，营销投放和员工薪酬增加，销售费用率和管理费用率提升；2）研发人员数量及薪酬均上涨10%左右，Q1-Q4 研发费用率稳定在4%以上，而2022Q4研发费用率为6.01%，基数较高。

    　　公司加快自有品牌布局和建设，加大智能交互显示产品以及AI 的研发投入，提高创新类显示的销售力度和收入占比，预计2023 年期间费用率有所上行。

    　　Ⅲ、净利端：净利率提升，2023 年有望维持较高水平2022 年净利率为13.08%（YOY+5.32pct），其中Q4 净利率为14.74%（YOY+4.77pct），主要系毛利率提升+费用率稳定，叠加政府补助资金影响。

    　　综合毛利端和费用端的变化，预计2023 年净利率仍会保持比较高的水平。

    　　投资建议：成本红利可持续，新兴市场拓展及产品结构升级取得显著成效，未来成长前景和盈利空间广阔。

    　　我们预测2023-2025 年公司实现归母净利润16.22/19.12/22.08 亿元，对应EPS 为3.10/3.65/4.22 元，当前股价对应PE 为13.00/11.03/9.55 倍，维持“增持”评级。

    　　风险分析

    　　1）市场需求下降：全球电视市场进入存量竞争阶段，欧美及日本等发达国家和地区的市场需求透支效应逐渐显现，同时高通胀导致居民实际购买力下降，电视出货需求将持续低迷。根据TrendForce 集邦咨询统计，2022H1全球电视出货1.09 亿台（YOY-2.7%），全年出货量为2.02 亿台（YOY-3.9%），创近十年历史新低。展望未来，宏观层面不利因素将持续存在1-2 年，TrendForce 集邦咨询预计将在2.0-2.2 亿台的区间，电视市场环境难以出现根本性变化。

    　　2）面板价格反弹：头部面板厂商库存持续下降，叠加减产幅度扩大，对市场供需形成支撑力。根据群智咨询数据，各尺寸电视面板价格自2022 年10 月开始止跌，随后经历小幅度涨价，与2022 年10 月上旬相比，75/65/55/50/43 吋电视面板均价至本期共涨价8/5/2/1/1 美元。同时，群智咨询预计2023Q2 面板供需比将进一步回落至4.6%，电视面板价格短期将迎来超预期的上涨。

    　　3）人民币汇率波动：汇率长期波动会影响外贸企业的经营战略，美元汇率短期波动较大，根据中国外汇交易中心数据，当前美元兑人民币即期汇率为6.8 以上，跟去年同期相比处于较高水平。