事件

    　　2024 年1 月4 日，中国东航接收的第4 架C919 前往扬州泰州国际机场进行飞行训练。截至2023 年年底，东航C919 机队已累计承运旅客近8.2 万人次。

    　　2023 年12 月23 日，中国国航公告拟募集资金引进17 架飞机，包括6 架C919 和11 架ARJ21。

    　　点评

    　　1、两类业务、两大市场，外部发展机遇和内部长期布局形成双重增长动能。公司处于航材产业链，从业务分类看涵盖航材分销和自研航材两类业务，从客户类型看服务在役飞机运维市场和新飞机制造市场两大市场。面向航空运维市场的航材分销业务是公司的基本盘，随民航景气度恢复较快增长；面向新飞机制造市场的航材分销业务受益于C919 生产交付提速的发展机遇；自研航材业务方面，公司较早开始布局航材国产化，产品品类不断丰富，生产基地逐渐成形，市场空间广阔。

    　　2、航空运维市场航材分销业务基本盘稳固。面向航空公司和飞机维修公司（MRO）的航材分销业务与民航景气程度正相关，是公司收入、利润的基本盘。2023 年，国内民航景气度回升，全年民航运输总周转量1188.3 亿吨公里，同比增长98%，相当于2019 年的92%；其中，国内航线运输周转量867.3 亿吨公里，同比增长124%，相当于2019 年的105%，国际航线运输周转量321.0 亿吨公里，同比增长52%，相当于2019 年的69%。受益于民航景气度回升，2023Q1-Q3，公司实现营收6.04 亿元，同比增长49%，实现归母净利润0.78 亿元，同比增长30%。展望2024 年，国内民航业有望随国际航线的恢复保持较快增速，公司面向航空公司和MRO 的航材分销业务有望保持较快增长。

    　　3、C919 生产交付提速打开制造端增量市场。航材分销是飞机生产制造的关键环节，波音和空客分别拥有大型航材分销商“波音分销”（Boeing Distribution Services Inc.）和“欧航航材”（SATAIR）。

    　　国际头部航材分销商伟司科2019 财年收入中73%来自飞机制造端向OEM 厂商及承包商的销售；新加坡航材分销公司AM Aerospace2019 财年收入中45%来自飞机制造端向OEM 及承包商的销售。由于国内大飞机C919 处于起步阶段，目前公司对飞机制造商和OEM 厂商的销售收入占比较低。根据公司招股书，2020 年公司对中航工业和中国商飞的销售收入合计占比16%。2023 年1 月，中国商飞副总经理张玉金介绍，预计C919 在5 年内年产能规划将达到150 架。随着C919 生产交付提速，制造端对于航材的需求有望快速提升，公司航材分销业务和自研航材业务有望充分受益。

    　　4、自研业务进展顺利，航材国产化空间广阔。公司自研航材产品种类不断丰富，截至2023H1 末，公司已有102 种自研航材通过中国民航局的各类适航认证，可用于等效替换国内运营的波音、空客多型号客机上的进口航材；全资子公司润和新材料部分产品已经写入商飞标准材料手册。2023H1，公司收购嘉兴轻云，嘉兴轻云将主要负责航空、航天先进复合材料的研发、生产。公司自研业务将形成惠州、杭州两个生产基地，惠州润和生产基地将以航空特种胶带、航空化学品等为主要产品，2023Q3 末润和厂房已完工；杭州复合材料生产研发基地聚焦于高端预浸料、胶膜及国产化航空复合材料，2024 年1 月30 日，子公司润贝新材料于杭州市余杭区成功摘地。

    　　5、现金充裕、资产状况优秀，2022 年度利润分配占公司当年归母净利润的63%。截至2023Q3 末，公司拥有货币资金4.78 亿元，无短期/长期借款，流动比率11.89，资产负债率仅7.83%，公司资产状况优秀，经营风险较低。2022 年度，公司利润分配每10 股派发现金红利6.25 元，总分红金额5000 万元，占公司当年可分配利润的68%，占当年净利润的63%。高分红比例凸显公司高度重视股东回报。

    　　6、我们预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为0.95、1.21、1.69 亿元，对应当前股价PE 分别为20、16、11 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　国内航空运输行业恢复不及预期；汇率波动等因素影响导致的采购价格上涨；自研自产业务发展不及预期；国产大飞机发展不及预期。