看好国产卫浴龙头规模扩张，首次覆盖给予“买入”评级公司是国内卫浴品牌龙头，在全国拥有8 大生产基地，目前已形成了卫浴全系列产品布局，并逐渐拓展至整装卫浴及全屋定制。18-22 年公司收入/归母净利分别由68/2 亿元增长至75/6 亿元，盈利能力持续提升。我们认为公司产品智能化+配套率提升以及门店扩张+渠道下沉有望驱动公司规模持续扩张，预测23-25 年公司归母净利为7.6/9.3/11.2 亿元，可比公司Wind 一致预期23 年25xPE，我们看好公司智能卫浴的增长潜力，认可给予公司23年30xPE，目标价23.40 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　智能化引领卫浴行业变革，存量时代渠道及服务制胜据中国建筑卫生陶瓷协会，2017 年以来我国卫生陶瓷产量整体保持稳定，但我们认为陶瓷卫浴行业有两大重要发展趋势，即需求端即将步入存量时代而供给端智能化产品渗透率有望加速提升。据奥维云网，22 年国内智能坐便器的渗透率仅4%，而22 年国内智能坐便器线上零售额同比+23.4%，领跑家居家电全行业。我们认为随着住宅存量时代和人口老龄化加速来临，消费者除了考虑品牌和性价比，便捷和省心更是重要因素，国产品牌兼具渠道、服务及产品性价比等优势，未来份额有望相较目前的10%左右进一步提升。

    　　增长驱动一：产品智能化+配套率提升（客单值提升）公司是国产智能卫浴的代表品牌，智能化产品占比持续提升。据公司公告，22 年公司智能家居产品收入约18.9 亿元，占比达25.1%，同比+1.6pct；22 年公司智能产品毛利率达36.8%，高于公司整体毛利率3.9pct，随着智能产品的占比持续提升，公司的综合毛利率同样有望进一步提升。同时，公司大力推广套系化产品及整装卫浴，以智能坐便器为流量导入口带动其他卫浴产品的配套率提升，进而提升公司的客单值。截至21 年公司浴室柜/花洒及淋浴龙头/面盆龙头配套率（以陶瓷洁具为1）分别为31%/58%/46%，相比20 年+5/+3/+4pct。

    　　增长驱动二：门店扩张+渠道下沉（客户数提升）公司销售模式以经销为主（22 年收入占比88%），截至22 年底公司经销商/终端门店数量分别达1980 /13378 家，在国内卫浴行业中处于领先地位。

    　　近年来公司积极扩大门店布局，针对不同产品及消费者进行了差异化的门店定位，同时对经销商提供装修补贴、市场推广、销售返利等多方位支持，门店数量有望持续扩张。另一方面，公司积极布局电商，19-22 年电商渠道收入由8.2 亿元增长至15.1 亿元，CAGR+23%，在打开收入新增长点的同时也为公司品牌赋能，市场影响力有望加强。

    　　风险提示：智能卫浴渗透率提升不及预期，门店扩张速度不及预期等。