事件：公司发布2023 年半年度报告。报告期内，公司实现营收34.34 亿元，同比增长3.84%；归母净利润1.71 亿元，同比下降28.24%；基本每股收益0.18 元/股。其中，公司第二季度单季实现营收23.24 亿元，同比增长6.69%；归母净利润1.68 亿元，同比下降20.84%。

    　　促销抢占终端市场，毛利率大幅下滑。报告期内，公司综合毛利率为29.44%，同比下降5.4 pct。其中，23Q2 单季毛利率为28.96%，同比下降5.33 pct，环比下降1.48 pct。毛利率大幅下滑，主要是因为：公司加大市场促销力度，促进主要产品品类销售，扩大市场份额，但拉低了整体毛利率。

    　　费用率有所改善，净利率同比下降。费用率方面，2023 年上半年，公司期间费用率为22.02%，同比下降2.19 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.49% / 9.2% / 4.37% / -0.04%，分别同比下降1.04 pct / 0.84 pct / 0.03 pct / 0.27 pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为4.97%，同比下降2.24 pct；23Q2 单季净利率为7.23%，同比下降2.51 pct，环比提升6.98 pct。

    　　卫生陶瓷稳健扩张，智能化发展驱动成长。2023 年上半年，公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房业务分别实现营收16.71 / 9.48 / 3.35 / 2.1 / 1.76 亿元，分别同比变动+9.7% / +4.79% /-6.22% / -16.5% / -1.61%。其中，智能坐便器销售数量同比增长37.15%，实现营收6.87 亿元，同比增长13.84%，占总营收比例达到20.01%，同比提升1.75 pct。根据奥维云网、中国家电网、高盛数据，目前中国智能坐便器市场普及率约为4%~5%，预计将于2026 年达到11%，相比日本（90%）、韩国（60%）、美国（60%）存在较大发展空间。

    　　全渠道布局协同发展，电商、装企渠道表现亮眼。报告期内，公司经销模式实现29.67 亿元，同比增长1.07%，占比86.85%；直销模式实现4.49 亿元，同比增长26.82%，占比13.15%。经销零售方面，截至2023 年6 月末，公司终端门店网点达到14,603 家，实现13.35 亿元，同比下降1.23%。电商方面，推进“1+N”多店铺矩阵战略，并加大新兴内容平台布局，实现7.16 亿元，同比增长15.01%。家装方面，拓展全国性头部装企合作，并借助经销商开拓中小微装企，实现5.09 亿元，同比增长13.01%。工程方面，公司推动客户结构多元化发展，持续开发教育、医疗机构、企业、酒店和政府工程业务，实现8.49 亿元，同比下降1.22%。

    　　投资建议：公司深耕卫浴领域，线下渠道实力深厚，持续推动全渠道布局，智能坐便器渗透空间广阔，预计公司2023 / 24 / 25 年能够实现基本每股收益0.73 / 0.89 / 1.11 元/股，对应PE 为24X /20X / 16X，维持“推荐”评级。

    风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。