投资要点

    　　箭牌家居发布23 年中报

    　　23H1 营收34.34 亿元（+3.84%），归母净利润1.71 亿元（-28.2%），其中23Q2 收入23.24 亿元（+6.69%），归母净利润1.68 亿元（-20.84%）。收入增长稳健，主要受智能马桶高增支撑，利润短期承压，与全线促销抢份额策略有关。

    　　智能马桶高增，普通卫浴承压

    　　23H1 卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜实现营业收入16.71/9.48/3.35/2.1/1.76/0.46 亿元，同比+9.7%/+4.79%/-6.22%/-16.50%/-1.61%/-5.61%。卫生陶瓷增长较快主要受智能马桶高增带动，23H1 智能马桶收入6.87 亿元（+13.84%），其中量+37.15%，价-16.99%，量增Q2 环比Q1 提速，23H1 智能马桶占坐便器数量比重增加至26.16%，价格下跌除促销政策外，也与轻智能马桶占比提升有关（数量占比从30%提升40%）。普通卫浴品类承压主要源于促销带来的价跌。

    　　电商家装高增，零售工承压

    　　23H1 零售/工程/电商/家装实现营业收入13.42/8.49/7.16/5.09 亿元，同增-1.23%/-1.22%/+15.01%/+13.01%。1）零售：上半年开店符合预期，终端开店14603 家，相比22 年底新增门店1225 家，以专卖店翻修和下沉新开店为主，下半年重视零售保增长，推动单店优化，包括加强营销引流活动，门店上新可视化体验升级，O2O 新零售业态探索等；2）电商：Q2 提速，除深耕天猫、京东等综合平台外，加大抖音、快手、拼多多、小红书等新渠道布局，618 智能马桶销售额同比增长超60%，家装主材品牌排名天猫TOP1，京东TOP2，苏宁易购TOP1。3）家装：增长稳健，与全国性头部家装公司达成战略合作，同时协同经销商开展“家装城市合伙人”等活动以开拓当地中小微家装企业。4）工程：基本稳健，符合公司以控风险为核心的策略。

    　　全线促销抢份额，利润率短期承压

    　　23H1 毛利率29.4%(-5.4pct)，23Q2 毛利率28.96%(-5.3pct)，主要受全线促销影响，全品类毛利率均有下滑，其中智能马桶23H1 毛利率33.03%(-6.64pct)，主要是促销加大及轻智能占比提升，同时全渠道毛利率均有下滑，其中零售下降最多（-10pct）。

    　　23H1 归母净利率4.97%（-2.24pct），23Q2 归母净利率7.23%（-2.51pct），主要受毛利率下滑拖累，费用率有改善，23Q2 期间费用率17.86%（-1.72pct），23Q2 销售/管理/研发费用率同比-0.55/-0.31/-0.56pct，销售费用率下降与部分销售人员业绩未达标提成减少有关，同时裸价促销策略更多影响毛利率端；管理费用率下降主因公司均衡生产，停工损失减少。

    　　库存管理优化，现金流稳健

    　　23H1 经营性现金流1.79 亿元（+128.08%），主要是销售回款增加、采购付款及缴纳税费减少所致。23H1 存货12.31 亿元，相比Q1 末下降1.35 亿元，库存周转加快，公司推动经销商预测订单，同时考核订单提货准确率，带动库存管理优化。

    　　展望23H2：利润率环比优化可期

    　　展望下半年，公司着重“保增长，提效益，降成本”。收入端加强渠道下沉+门店优化+爆品打造，叠加去年低基数，我们预计收入环比提速。利润端优化促销策略+优化产品结构+自产率提升+供应链自动化提升降本，我们预计下半年利润率环比持续优化。

    　　盈利预测与估值

    　　我们认为公司短期加大促销抢份额，持续推动产品结构优化是必然之举，改革效益将徐徐释放，中长期不改国货卫浴龙头地位。我们预计2023/2024/2025 年收入86.55/99.74/115.66 亿元，分别同增+15.19%/+15.23%/+15.97%，净利润6.42/7.8/9.41亿元，分别同增+8.26%/+21.51%/+20.64%，当前市值对应PE 24.04x/19.79x/16.4x，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　价格策略调整落地不及预期；市场竞争加剧；地产波动等。