核心观点

    23Q2 营收+6.7%、得益于智能马桶高增；23Q2 归母净利润-20.8%，主要受公司全渠道全线产品促销影响带来的均价下行，23Q2 毛利率29.0%/-5.3pct、净利率7.2%/-2.5pct。23H1 智能马桶营收6.87亿元/+13.84%，数量同比+37.15%，促销叠加轻智能产品占比提升影响下智能马桶价-16.99%。电商和家装渠道表现占优，零售渠道承压明显。展望23H2，预计拓宽轻智能产品价格带助力零售渠道恢复，降本控费+促销策略优化有望带来利润率环比改善。

    事件

    公司发布2023 年半年报：23H1 营收34.34 亿元/+3.84%，归母净利润1.71 亿元/-28.24%，扣非归母净利润1.50 亿元/-30.78%；经营活动现金流净额1.79 亿元/+128.08%，EPS 为0.1774 元/股，同比-35.42%，ROE 加权为3.61%/-4.12pct。

    简评

    23Q2 营收环比提速，竞争加剧下业绩下滑。23Q2 营收23.2 亿元/+6.7%，较23Q1 的11.1 亿元/-1.7%有所提速，主要得益于智能马桶高增；23Q2 归母净利润1.68 亿元/-20.8%，主要受公司全渠道全线产品促销影响带来的均价下行， 23Q2 毛利率29.0%/-5.3pct、净利率7.2%/-2.5pct。

    分产品看，23H1 智能马桶延续高增态势，轻智能化产品占比继续提升。23H1 公司卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜营收分别为16.71、9.48、3.35、2.1、1.76、0.46 亿元，同比+9.7%、+4.79%、-6.22%、-16.50%、-1.61%、-5.61%；其中：1）卫生陶瓷增长主要得益于智能马桶高增带动，23H1 智能马桶营收6.87 亿元/+13.84%，其中数量同比+37.15%，促销叠加轻智能产品占比提升（从30%提升至40%）影响下智能马桶价-16.99%，23H1 智能马桶占坐便器数量比重为26.16%、营收占比为58.2%；2）浴室家具、浴缸浴房品类营收下滑主要受主要促销价格下降影响。

    分渠道看，电商和家装渠道表现占优，零售渠道承压明显。23H1零售、工程、电商、家装渠道营收为13.42、8.49、7.16、5.09 亿元，分别-1.23%、-1.22%、+15.01%、+13.01%。其中：1）零售渠道：23H1 终端门店14603 家、较22 年底新增门店1225 家， 零售承压主要系积极促销政策下的均价下行，公司将推动专卖店升级和推进渠道下沉；2）电商渠道：23Q2 相较Q1 有所提速，加快在抖音、快手、拼多多、小红书等平台上的服务渗透，618 智能马桶销售额同比增长超60%，618 排名天猫TOP1、京东TOP2；3）家装渠道：各区域服务人员协同经销商开展“家装城市合伙人”等活动以开拓当地中小微家装企业。4）工程渠道：受地产影响，公司持续拓展地产核心客户和优质客户，并注重多元化客户结构开发，持续开发教育、医疗机构、企业、酒店和政府工程业务。

    促销抢占份额引致全系列产品毛利率下降，公司阶段性利润率承压。23H1 毛利率29.4%/-5.4pct，其中23Q1、23Q2 毛利率30.44%/-5.5pct、28.96%/-5.3pct，促销引致全系列产品毛利率下降，23H1 卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具毛利率同比-7.5、-4.8、-6.4pct。23H1 公司归母净利率4.97%/-2.24pct，23Q1、23Q2 归母净利率0.25%/-2.07pct、7.23%/-2.51pct，公司费用率有所改善，23Q2 销售、管理、研发费用率同比-0.55、-0.31、-0.56pct，销售费用率下降主要系促销方式调整，管理费用率下降主要系公司停工损失减少。

    展望23H2，预计拓宽轻智能产品价格带助力零售渠道恢复，降本控费+促销策略优化有望带来利润率环比改善。收入端，公司加通过产品布局优化、门店更新升级以及下沉市场开拓来推动零售渠道逐步恢复，预计23H2在去年低基数下有望环比提速；利润端，公司将推进全线产品均价稳中向上，一方面保持公司主销产品的促销力度，另一方面通过重点新产品和公司自产产品的促销，优化销售结构从而提高公司的毛利率，叠加产品精简和降本增效（预计23H1 毛利率贡献2pct），预计下半年利润率有望环比提升。

    盈利预测：因公司价格策略调整以及消费弱复苏态势，下调盈利预测，预计2023-2025 年营收分别为86.6、98.7、111.6 亿元（前值为90.0、104.9、121.0 亿元），同比增长15.2%、14.1%、13.0%，预计2023-2025 年归母净利润为6.61、7.81、9.21 亿元（前值为7.36、8.72、10.28 亿元），同比增长11.4%、18.3%、17.9%，对应2023-2025 年PE 为27X、23X、19X，维持“买入”评级。

    风险提示：

    1） 市场竞争加剧的风险：随着房地产行业调控的持续以及环保标准不断趋严，市场竞争将进一步加剧，行业将迎来一轮洗牌。其中，注重品牌建设和绿色环保制造、持续加大研发投入的优秀企业将会脱颖而出，而缺少自主品牌、渠道建设落后、技术创新能力薄弱的企业将面临淘汰。未来市场竞争中，若公司不能在新产品研发和迭代、产能规模、品牌建设、渠道布局、绿色制造等方面保持现有竞争优势，将会给公司的生产、销售及盈利水平带来不利影响。

    2） 房地产市场波动的风险：公司是地产后产业链公司，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；

    3） 原材料价格波动的风险：公司的主要原材料包括水件盖板、泥砂、金属材料、化工材料、木质材料、包装材料等，生产经营过程所需能源包括水、电、天然气等。报告期内，原材料成本占公司生产成本的平均比重超过50%，水、电、天然气等能源成本占公司生产成本的平均比重超过5%。若未来公司主要原材料及能源价格出现波动，将会给公司生产经营及盈利水平带来较大影响。