公司深耕卫浴陶瓷产品近30 年，市占率处于国内品牌第一梯队。公司顺应卫浴行业产品智能化及销售渠道的变化，重点发展智能卫浴产品，通过套系化销售提升销量及客单值，同时积极布局线下零售网点、开发电商业务，渠道布局领先同业。

    　　随着公司年产1,000 万套水龙头、300 万套花洒IPO 项目的落地，公司将能够降低外协依赖并实现产业链优化延伸。首次覆盖，给予公司增持评级。

    　　支撑评级的要点

    　　卫浴陶瓷驰名企业，子品牌丰富涵盖各类客群：公司在行业内深耕近30年，知名度高、品牌影响力强，市占率处于国内品牌第一梯队。公司旗下拥有箭牌、安华、法恩莎三个知名子品牌分别定位智能家居、时尚家居、艺术家居市场，能够有效满足当今消费群体的多样化需求。

    　　智能化产品及套系化销售驱动业绩增长：我国智能卫浴产品普及率低，2021 年渗透率仅为4%，与发达国家存较大差距。在消费者对智能产品偏好提升及人口老龄化背景下，渗透率有望进一步提升。公司大力发展智能卫浴产品，通过自主研发掌握多项核心技术，智能马桶业务表现亮眼，2019-2022 年收入由8.9 亿元提升至13.9 亿元，CAGR 为15.9%；2023H1营收6.9 亿元，占总收入的20.0%。同时，公司通过套系化销售提高了卫生陶瓷及五金龙头产品的配套率，有力驱动业绩增长并提高内部协同。

    　　渠道优势明显，C 端B 端、线上线下同时发力：我国房地产现处于下行阶段，卫浴产品市场需求近六成以存量为主。在该行业背景下，公司采取以经销为主的销售模式，公司经销网络发达，优势显著，截至2023H1，公司销售网点数量达14,603 家，覆盖范围广且下沉力度深，领先同业。

    　　从C 端和B 端拆分来看，公司C 端销售收入占比达到六成以上，在工程渠道投入则较为谨慎。2023H1，公司零售/工程/电商/家装收入占比分别为38.9%/24.7%/20.9%/14.8%。

    　　IPO 项目或将进一步优化产能及成本：公司已在国内布局10 个生产基地，生产线涵盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室柜、浴缸、瓷砖及定制橱柜。2021年，公司龙头五金和卫生陶瓷品类产能利用率分别为98.8%和93.1%，需要通过OEM 及外协来满足市场需求。随着公司年产1,000 万套水龙头、300 万套花洒IPO 募投项目逐步投产，产能紧张问题将得到缓解，且能够进一步提高自主生产比例。

    　　估值

    　　公司顺应行业变化，积极调整产品结构及渠道布局，我们看好公司品牌影响力及未来成长性，预计2023-2025 年公司营业收入分别为84.3、98.6、109.7 亿元，归母净利分别为6.4、7.6、9.4 亿元，EPS 分别为0.66、0.78、0.97 元，PE 分别为20.5/17.1/13.8 倍。首次覆盖，给予公司增持评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　下游需求波动，行业竞争加剧，原材料及能源价格上涨。