事件：公司发布23 年三季报，2023 年单Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润18.46/1.16/1.12 亿元，同比变动-5.81%/-36.85%/-35.39%。23 年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润52.80/2.87/2.61 亿元，同比变动+0.25%/-31.99%/-32.83%。

    　　发货方式变更&竞争依然激烈，收入承压：23Q3 公司收入同比下降5.81%，主要系1）未来稳定终端价格，7 月开始由经销商到公司仓库自行提货变更为公司安排运输送到经销商仓库，部分收入确认延后，预计对收入影响约1 亿元，剔除影响后收入同比基本持平；2）从量价拆分，我们预计单价受到市场竞争叠加公司积极的促销策略，同比略有承压；就销量来看，随着渠道扩张和品类拓展的延续，销量延续稳步增长态势。分品类看：智能产品或实现小幅增长，在轻智能马桶占比提升带来单价承压背景下，公司通过持续推出新品&加速线下渠道升级，带来市占率稳步提升。分渠道看：公司持续推进直营电商发展，一方面增加轻智能马桶新品，另一方面，通过加码线上直营推动，带动线上渠道较快增长。

    　　毛利率同比承压，但环比进入改善区间：23Q3 公司实现毛利率29.36%，同比/环比分别变动-3.17/+0.40pct，归母净利率6.29%，同比/环比分别下降3.09/0.94pct。其中毛利率方面：2023 单Q3 同比承压主要系加大促销力度所致，环比提升主因高毛利率新品推出带动产品结构性优化，同时公司持续提升自产率，实现降本增效；费用方面，2023 年单Q3 公司期间费用率22.03%，同比减少0.03pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为8.35%/8.97%/4.81%/-0.10%，同比变动-1.23/+1.43/+0.23/-0.46pct，销售费用率下降主要系经销商补贴减少、经销商部分补贴费用由原来的广告费报销调整为直接价格折让所致；现金流方面：2023 单Q3 同比降低38%，主因去年同期税费返还及三季度增加备货，截至9 月底，公司存货为15.79 亿元，相比上半年提升约3.5 亿元。

    　　终端价格管理效率提升，利润率回升可期：公司发货方式完成改革，对终端价格控制力提升，利好经销商规模扩张。收入端：1）公司持续推进渠道下沉，下沉渠道门店稳健增长；2）公司推进抖音、快手直播团队建设，多平台发展实现增长；3）公司新品陆续上市，拉动终端销售。利润端：1）公司持续推进自产，自产率持续提升，实现降本增效，拉动毛利率上行，缓解价格战对毛利率的影响。

    　　2）高毛利率新品持续推出，产品结构持续优化，预计明年均价、毛利率压力减弱。远期智能马桶渗透率提升逻辑不变，公司持续研发新品、拓展渠道，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为4.98/6.38/7.62 亿元，当前股价对应PE分别为25X/20X/16X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：渠道拓展不及预期；市场竞争加剧；房地产市场波动。