核心观点

    　　23Q3 营收-5.81%，主要系终端需求复苏缓慢以及公司7 月1 号开始进行运输模式切换，若延后收入还原回去预计23Q3 营收基本持平；23Q3 归母净利润-36.9%，主要受公司全渠道全线产品促销影响带来的均价下行，23Q3 毛利率29.36%/-3.2pct、净利率6.28%/-3.1pct。预计智能产品Q3 小幅增长，均价环比Q2 略有回升；电商和家装渠道表现占优，零售渠道承压明显。展望后续，预计拓宽轻智能产品价格带助力零售渠道恢复，降本控费+促销策略优化有望带来利润率环比改善。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季报：23Q1-3 营收52.80 亿元/+0.25%，归母净利润2.87 亿元/-31.99%，扣非归母净利润2.61 亿元/-32.83%；经营活动现金流净额4.72 亿元/+389.2%，EPS 为0.297 元/股，同比-38.9%，ROE 加权为5.98%/-7.29pct。

    　　简评

    　　运输模式切换+产品结构调整下，23Q3 营收和业绩继续承压。23Q3营收18.46 亿元/-5.81%，主要系终端需求复苏缓慢，以及公司7月1 号开始进行运输模式切换（由经销商到公司仓库自行提货变更为公司安排运输送到经销商仓库，收入确收时点有所延后），7 月份收入同比下滑，8、9 月份开始恢复并实现增长，以成本计价发出商品金额增加约0.77 亿元、对应延后收入约1.15 亿元，若延后收入还原回去预计23Q3 营收基本持平；23Q3 归母净利润1.16 亿元/-36.9%，主要受公司全渠道全线产品促销影响带来的均价下行，预计单价同比略有承压、销量稳步增长，23Q3 毛利率29.36%/-3.2pct、净利率6.28%/-3.1pct。

    　　分产品，预计智能产品Q3 营收小幅增长，均价环比Q2 略有回升。公司将卫浴产品的智能化作为重点方向，考虑到上半年政策延续性，公司Q3 对部分产品的促销政策进行调整并对产品结构优化，各个品类的毛利率环比均有所改善，产品均价基本稳定。

    　　其中智能马桶的毛利率环比略有下降，主要是受到运输模式切换的影响以及Q3 电商渠道的销售结构影响，2023Q3 全智能以及轻智能马桶的均价环比均有所上升。23Q3 智能马桶营收预计3.5 亿元、占比约19.3%，销量占比约25%。公司将持续通过产品创新等措施进一步拓展轻智能马桶的价格带。

    　　分渠道，电商表现较好、零售及家装渠道承压。公司坚持零售渠道、电商、家装及工程的全渠道发力，其中1）零售渠道：经销零售Q3 预计下滑10%左右，主要通过产品结构的调整，为经销商提供更有竞争力的产品，同时加强对零售渠道的精细化运营管理，进一步优化产品布局、新品上市流程和产品推广效率，优化门店布局提升店效；2）家装渠道：经销家装渠道预计下降略高于10%；3）工程渠道：经销工程渠道Q3 预计下滑接近10%，注重多元化客户结构开发，拓展教育、医疗机构、企业、酒店和政府工程业务；4）线上电商：在京东与天猫平台继续发力，抖音、快手平台目前成立了自营团队进行筹划运营，预计23Q3 直营电商仍保持20%以上增长、经销电商下滑接近10%。

    　　23Q3 毛利率同比仍承压、环比改善，费用率管控良好。23Q3 公司毛利率29.36%，同比-3.17pct、环比+0.40pct，同比承压主要系公司加大促销力度，环比提升主要得益于高毛利率新品推出以及公司提升自产率实现降本增效。

    　　23Q3 公司销售、管理、研发、财务费率分别为8.35%、8.97%、4.81%、-0.10%，同比-1.23、+1.43、+0.23、-0.46pct，销售费用率下降主要系公司将经销商部分补贴费用由广告费调整为价格折让，管理费用率提升主要系公司营收增速较慢。23Q3 归母净利率6.29%，同比-3.09pct、环比+0.94pct。

    　　盈利预测：因公司价格策略调整以及消费弱复苏态势，下调盈利预测，预计2023-2025 年营收分别为77.2、88.7、100.5 亿元（前值86.6、98.7、111.6 亿元），同比增长2.7%、15.0%、13.2%，预计2023-2025 年归母净利润为4.62、5.70、6.76 亿元（前值6.61、7.81、9.21 亿元），同比-22.1%、23.3%、18.7%，对应2023-2025 年PE 为27X、22X、18X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1） 市场竞争加剧的风险：随着房地产行业调控的持续以及环保标准不断趋严，市场竞争将进一步加剧，行业将迎来一轮洗牌。其中，注重品牌建设和绿色环保制造、持续加大研发投入的优秀企业将会脱颖而出，而缺少自主品牌、渠道建设落后、技术创新能力薄弱的企业将面临淘汰。未来市场竞争中，若公司不能在新产品研发和迭代、产能规模、品牌建设、渠道布局、绿色制造等方面保持现有竞争优势，将会给公司的生产、销售及盈利水平带来不利影响。

    　　2） 房地产市场波动的风险：公司是地产后产业链公司，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；

    　　3） 原材料价格波动的风险：公司的主要原材料包括水件盖板、泥砂、金属材料、化工材料、木质材料、包装材料等，生产经营过程所需能源包括水、电、天然气等。报告期内，原材料成本占公司生产成本的平均比重超过50%，水、电、天然气等能源成本占公司生产成本的平均比重超过5%。若未来公司主要原材料及能源价格出现波动，将会给公司生产经营及盈利水平带来较大影响。