事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报。2023 年公司实现营收76.48 亿元，同比+1.79%；归母净利润4.25 亿元，同比-28.43%。2024Q1公司11.35 亿元，同比+2.26%；归母净利润-9035 万元，同比-3004%。

    　　坚持深耕零售渠道，智能座便器持续稳定增长。分产品看，2023 年公司卫生陶瓷实现营收37.42 亿元，同比+6.61%；龙头五金21.01 亿元，同比+1.50%；浴室家具7.71 亿元，同比-4.56%。在卫生陶瓷中，智能坐便器2023 年营收15.62 亿元，同比+12.48%，占公司营收比重达到20.43%。

    　　轻智能产品的快速推广，降低了智能化产品消费的门槛，加速了渗透率的提升。分销售模式看，2023 年经销业务 (包括经销零售、电商、家装及工程)收入65.61 亿元，同比-0.76%，截至2023 年末，终端门店网点合计17,567 家，公司经销零售（门店）收入同比下降3.47%；直销模式（主要为直营电商及直营工程）收入为10.37 亿元，同比+20.03%。

    　　行业价格竞争导致毛利率下降。2023 年公司销售毛利率28.34%，同比下降4.51 个百分点，2024Q1 公司销售毛利率24.40%，同比下降6 个百分点，主要系公司全渠道加大产品促销力度抢占市场份额。受市场竞争加剧影响，产品价格有所下降，2023 年公司卫生陶瓷产品销售量同比增长13.83%，但营收仅增长6.61%。期间费用率方面，2023 年公司期间费用率合计21.04%，同比变动-1.92pct，期间费用有所摊薄。2024Q1 期间费用率合计30.86%，同比变动+0.12pct。

    　　2023 年经营性现金流同比大幅改善，收现比提升，付现比下降。2023 年公司经营活动产生的现金流量净额为11.66 亿元，同比增加190.98%。

    　　1）收现比：公司2023 年收现比111.74%，同比变动+6.68pct；2）付现比：公司2023 年付现比89.09%，同比变动-1.22pct。2024Q1 公司经营活动产生的现金流量净额为-9.39 亿元，同比下降61.70%，主要系支付购买材料和税费增加所致。

    　　盈利预测与投资评级：公司是国内卫浴龙头，在品牌力、产品力和渠道力方面均有较为深厚的积累。未来公司有望借助产品智能化优化产品结构、产品销售套系化带动客单价提升、渠道线上化和精细化运作进一步夯实公司在卫浴行业的核心竞争力。考虑到行业价格竞争加剧，我们下调公司2024-2025 年归母净利润预测为4.48/5.66 亿元（前值为7.78/9.37亿元），新增预计公司2026 年归母净利润为6.64 亿元，对应PE 分别为19X/15X/13X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料及能源价格大幅波动的风险等。