事件：箭牌家居发布2025 年年度报告和2026 年一季报。2025 年公司实现营业收入64.74 亿元，同比下降9.21%；归母净利润0.46亿元，同比下降31.43%；扣非后归母净利润0.08 亿元，同比下降73.88%。25Q4 公司实现营业收入20.03 亿元，同比下降12.91%；归母净利润0.13 亿元，同比下降61.94%；扣非后归母净利润-0.03 亿元。26Q1 公司实现营业收入9.78 亿元，同比下降6.86%；归母净利润-0.64 亿元，同比减亏12.13%；扣非后归母净利润-0.74 亿元，同比减亏10.73%。

    　　政策催化延续，存量焕新与智能家居需求有望释放2025 年家居建材行业仍受房地产市场深度调整、消费需求结构性分化等因素影响，整体需求端承压，陶瓷卫浴行业与房地产景气度存在一定相关性，但二次更新需求的存在一定程度上降低了地产波动对行业的影响。政策端看，家装厨卫“焕新”、以旧换新及适老化改造持续推进，有效降低消费者焕新成本，推动智能坐便器、适老化卫浴等品类需求释放。进入2026 年，政策利好进一步延续，智能家居产品及适老化家居被纳入以旧换新补贴范围，同时绿色消费政策持续推进，有望继续带动存量房改造、智能卫浴及适老化产品需求修复。公司作为内资卫浴龙头，具备智能坐便器、卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具等全品类产品矩阵，有望受益于政策催化与消费结构升级。

    　　零售渠道彰显韧性，智能坐便器占比持续提升

    　　分产品来看，2025 年公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖/ 其他品类及配件及其他业务分别实现收入30.35/19.46/8.14/2.87/2.56/0.55/0.81 亿元， 同比-13.16%/-5.64%/+3.15%/-16.25%/-10.93%/-35.30%/+16.30%。分渠道看，2025年公司经销模式收入为54.88 亿元，同比下降9.47%；直销模式收入为9.06 亿元，同比下降9.46%。其中，国内经销零售收入为26.03 亿元，同比增长4.96%，在行业需求承压背景下仍体现较强韧性；电商渠道收入为12.95 亿元，同比下降15.36%；家装渠道收入为11.03亿元，同比下降6.67%；工程渠道收入为12.82 亿元，同比下降17.30%。

    　　分地区看，2025 年公司境内收入63.74 亿元，同比下降6.58%；境外收入1.01 亿元，同比下降67.41%。智能产品方面，2025 年公司智能坐便器销售数量124.81 万台，同比增长4.92%，销售收入14.71 亿元，同比下降3.45%，占公司主营业务收入比重提升至23.01%，同比提升1.43pct。我们认为，尽管地产链及部分渠道仍有压力，公司零售渠道表现相对稳健，智能坐便器占比提升有望带动产品结构持续优化；后续伴随以旧换新、适老化改造及智能家居政策推进，公司有望持续受益于存量焕新需求释放。

    　　盈利能力边际改善，费用率受收入规模下降影响上行盈利能力方面，25 年公司毛利率为26.03%，同比提升0.78pct；25Q4 公司毛利率为20.47%，同比下降2.29pct，单季度毛利率有所承压。26Q1 公司毛利率为29.86%，同比提升0.84pct，毛利率延续改善趋势。期间费用方面，25 年公司期间费用率为23.76%，同比提升0.77pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为8.67%/9.27%/5.18%/0.64% ， 同比分别+0.62/+0.07/-0.04/+0.11pct；25Q4 公司期间费用率为17.28%，同比下降2.68pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为8.41%/3.83%/4.58%/0.46% ， 同比分别-1.02/-2.15/+0.17/+0.33pct。26Q1 公司期间费用率为36.37%，同比提升1.12pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为9.25%/19.15%/6.49%/1.48% ， 同比分别-0.38/+1.41/-0.40/+0.48pct，费用率上行主要系收入规模下降背景下固定费用摊薄压力加大。综合影响下，25 年公司净利率为0.66%，同比下降0.22pct；25Q4 公司净利率为0.64%，同比下降0.82pct。26Q1公司净利率为-6.66%，同比改善0.38pct，亏损幅度有所收窄。

    　　投资建议：公司作为国内卫浴行业龙头，品牌力与渠道基础扎实，持续推进产品结构优化与渠道调整。随着地产链需求逐步企稳、以旧换新政策持续推进，以及公司降本控费和经营效率改善，盈利能力有望逐步修复，未来成长仍然可期。我们预计箭牌家居2026-2028 年营业收入为61.51、65.20、69.11 亿元，同比增长-5.00%、6.00%、6.00%；归母净利润为0.75、0.86、1.18 亿元，同比增长64.39%、13.80%、37.54%，对应PE 为92.4X、81.2X、59.0X，给予26 年1.5xPS，目标价9.23 元，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：地产链需求恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；渠道调整及门店拓展不及预期风险；新品类拓展不及预期风险；盈利能力修复不及预期风险。