报告摘要

    慕思股份：品牌护城的国内床垫龙头。慕思股份成立于2004 年，公司以中高端自主品牌床垫为核心，多品牌全渠道扩展，测算2021 年慕思在中国寝具市场份额8.8%，稳居国内龙头地位。从增长驱动上看，在优质渠道及营销支撑下，凭借套系化的销售打法，公司床架配套率逐年上行，18-21 年32%营收增量来自床架，贡献突出。2021 年公司实现营收64.8 亿（+45.6%yoy）、净利润6.9 亿元（+45.6%yoy），三年CAGR 分别为26.7%、46.9%，毛利率和净利率分别为45%、10.6%，盈利能力领先行业。一季度业绩受疫情影响略有承压，公司预计22Q2 营收、利润增长中枢15.9%、8.4%，修复明显。

    中国床垫市场：从市场扩容到品牌成长，格局优化进行时。1）从海外经验看，床垫基于其功能性标品、前后端规模效应显著的特点，本身是品牌成长的优质赛道。2）行业成长空间：在渗透率、更替率提升、价格带上行三因素驱动下，我们测算2025 年中国床垫市场规模达740.8 亿元，22-25 年复合增速4.2%。3）竞争格局：行业格局优化趋势已现，看好龙头份额提升。渠道维度看，线下：疫情加速出清，龙头逆势开店提速，品牌、产品及渠道差异拉开。线上：受益于标品、仓储物流友好特征，床垫是率先向线上渗透的家居品类，龙头加大资源投入抢占线上流量，份额进一步提升。18-21年国内床垫市场CR4 由10.7%提升至24.4%，对标成熟市场（美国CR4 为45.4%），看好格局优化逻辑持续演绎。

    看能力：“品牌溢价”与 “强话语权”形成慕思核心竞争力。1）“品牌溢价”：品牌营销能力强，重视后端资源投入。起步阶段借力海外资源高起点打造品牌势能，持续营销投入提升消费者认知，形成品牌溢价，产品售价和毛利率行业领先。2）“强话语权”：

    渠道精耕细作，赋能与管理相辅相成。公司渠道精细化管理及执行力出众，销售人员占比30%以上，高于行业。自主品牌战略、渠道管理赋能和规模效应下，慕思对下游渠道和上游供应商均有较强议价能力，获得无息经营负债，提高自身周转效率，形成有别于竞争对手的无财务费用高杠杆扩张模式。持续营销投入与渠道精耕构筑起品牌和渠道的护城河。

    看潜力：高端国产品牌定位下多系列+全渠道拓展，成长空间打开。1）产品端：慕思牢牢占据国产床垫品质龙头位置，立足中高端。未来借品牌势能由高端向大众人群延伸，通过拓宽SKU 宽度、构建多品牌矩阵，公司不断夯实床垫市场龙头地位，而布局沙发及全屋一站式产品条线，潜在市场空间打开。2）渠道端：传统渠道深化优化，多品牌开店&渠道下沉，实现多层次覆盖，线上、直供等新渠道快速起量，全渠道协同发展，开启增长新空间。

    盈利预测：我们预计公司2022-2024 年有望实现收入75.8、92.0、107.7 亿元，分别同比增长17.0%、21.3%、17.0%，实现归母净利润8.0、9.7、11.3 亿元，分别同比增长16.9%、20.5%、17.1%。

    风险提示：市场竞争加剧风险；经销商管理风险；募投项目相关风险；文中数据测算基于一定假设；数据信息滞后风险。