事件

    公司发布2022 年半年报：22H1 营收27.52 亿元/-2.1%，归母净利润3.07 亿元/-6.0%，扣非归母净利润3.08 亿元/-4.2%；经营活动现金流净额0.12 亿元/-92.7%，EPS（基本）为0.85 元/股/-6.6%，ROE（加权）为11.29%/-3.51pct。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利10 元（含税）。

    简评

    疫情影响生产和销售，Q2 营收和业绩下滑。受3-5 月期间发生在深圳、东莞、上海的疫情影响，公司华南华东两基地及线下销售受到影响（其中21 年华东、华南营收占比分别36.9%、23.6%），22Q2 公司营收和归母净利润分别同比-3.8%、-3.7%。22Q1、Q2经营性现金流净额为-3.12 亿元、3.24 亿元，Q2 收款逐步好转。

    国内床垫中高端龙头、下沉市场逐步推进，横向拓展沙发、按摩椅等品类。慕思目前已形成7 大主力品牌，包括慕思（中高端，价格带在7 千-3 万）、V6 家居（时尚潮流）、崔佧（法国进口）、慕思国际（高端进口）、思丽德赛（美国进口）、慕思沙发（高端沙发）和慕思美居（高端整装），2021 年9 月推出价格带下沉的V6 家居新品牌（价格带在1 千-4 千），目前V6 业务正在逐步推进。除此之外，公司延伸发展客卧配套类产品；分品类看，22H1公司床垫/床架/床品/其他品类（沙发、按摩椅等）营收分别12.87、8.10、1.80、4.58 亿元，同比变动-9.7%、4.0%、-22.9%、28.8%；营收占比分别为46.7%、29.5%、6.5%、16.7%，同比变动-3.97、+1.70、-1.77、+3.99pct。目前公司床垫对床架的连带率大约为7:3。

    22H1 逆势净增400 多家线下专卖店，电商、直供等渠道正逐步崛起。渠道方面，1）经销：公司通过近2,000 家经销商、公司直营渠道开拓线下专卖店5,300 余家，其中22H1 通过对已有网点布局城市加密和对空白城市有效开发，H1 新增400 多家门店，与全年新增800-1000 家目标进度相匹配；2）电商：22H1 慕思电商营收为3.15 亿元、营收占比为11.45%。此外，公司已开始积极布局家装、地产、电器、商超等新渠道，将显著拓宽流量入口。

    22Q2 毛利率环比提升，销售费用率有所下降。公司22H1 毛利率为46.1%/+0.44pct，其中22Q1、22Q2 毛利率分别为45.01%、46.91%，分别同比+0.03、0.8pct，主要系原材料价格边际回落及公司产品提价逐步落地；费用率端，22H1 销售费用率、管理费用 率、研发费用率分别为23.30%、5.60%、2.57%、-1.06%，同比变动-0.91pct、+1.07pct、+0.37pct，其中销售费用率下降主要得益于公司精准投入，22H1 业务推广费下降40.3%；管理费用率上升，主要系折旧费用增加。

    22H1 净利率为11.15%/-0.47pct，22Q2 净利率为12.13%、基本持平。

    投资建议：预计22-24 年营收为74.72、89.95、107.3 亿元，同增15.3%、20.4%、19.3%；归母净利润为7.90、9.55、11.43 亿元，同增15.1%、20.9%、19.7%，对应PE 为19.8X、16.4X、13.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险因素：地产销售下行、品类拓展不达预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨等。