事件：慕思股份发布2022 年第三季度报告。公司22Q1-3 实现营收41.53 亿元，同比-2.77%；实现归母净利润4.25 亿元，同比+2.97%；实现扣非净利润4.14 亿元，同比+1.40%。单季度看，22Q3 公司实现营收14.01 亿元，同比-4.20%；实现归母净利润1.18 亿元，同比+36.59%；实现扣非净利润1.06 亿元，同比+23.74%；非经常性损益1224 万元，主要系计入当期损益的政府补助。

    提价推新、降本提效，盈利优化效果显现。1）盈利能力方面，22Q1-3 公司实现毛利率46.47%（+1.68pct.），归母净利率10.24%（+0.57pct.）；其中22Q3 单季度毛利率47.28%（+4.06pct.），归母净利率8.44%（+2.52pct.）。利润率提升原因包括：a）去年同期提价滞后于成本上涨，形成利润低基数；b）沙发品类放量释放规模效应、欧派渠道产品结构调整带来毛利率大幅提升；c）床垫品类提价、推新、降本增效推动毛利率提升。2）期间费用方面，22Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为29.21%、5.94%、2.62%、-0.53%，分别+1.46、+0.36、-0.74、-0.35pct.。Q3 销售费用4.09亿元，同比+0.85%，由于收入受订单交付延迟影响同比下滑，费率略有提升。3）现金流方面，22Q3 末公司应收账款1.66 亿元，较年初增长182.87%，合同负债1.6 亿元，较年初减少32.75%，主要系公司对欧派直供渠道业务增长及受疫情影响对部分经销商短期授信帮扶所致。

    门店稳步开拓，直供渠道放量、传统渠道短期承压。22Q1-3 疫情影响下，我们预计线上收入约下滑10%，线下经销、直营渠道均有所下滑，预计直供渠道受大客户放量催化，仍维持双位数增长。1）直供：自公司2019 年与欧派合作后开启高速增长，2018-2021 年复合增速101.4%，销售占比由2.6%增长至10.3%，我们推算22Q1-3 欧派直供渠道有约30%增长。2）开店：匹配全年净开店预期。网点数量看，截至22H1慕思共拥有2000 余家经销商和5300 余家专卖店，分别较去年末约增加100 家、400家，我们预计Q3 净增约300 家门店，匹配全年净开店预期。

    推行套系化销售，连带率率提升带动客单上行。在公司套系化销售打法下，床及床垫整套销售配套率由2018 年的3.82:1 提升至2021 年的2.62:1，我们预期22Q1-3 配套率进一步提升并带动终端客单值同增约20%。随沙发、按摩椅等品类放量及连带率提升，客单值有望持续拉高。

    投资建议：慕思是国内自主品牌床垫龙头，凭借品牌和渠道护城河，长期市占率有望进一步提升。我们预计公司2022-2024 年有望实现收入65.9、76.9、87.5 亿元，分别同比增长1.7%、16.6%、13.8%，实现归母净利润7.10、8.68、10.16 亿元，分别同比增长3.4%、22.3%、17.1%（疫情影响线下经营，下调盈利预测，前次预测值为7.

    9、9.7、11.4 亿元），EPS 为1.77、2.17、2.54 元，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧风险、经销商管理风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险、募投项目风险、数据滞后风险等