投资要点

    　　事件：公司发布2022 年三季报。22Q1-Q3 营收/归母净利润/扣非净利润41.53/4.25/4.14 亿元，同比-2.77%/+2.97%/+1.40%；其中22Q3 营收/归母净利润/扣非净利润14.01/1.18/1.06 亿元，同比-4.20%/+36.59%/+23.74%。

    　　收入受地产、终端需求等因素影响有所承压：（1）我们预期22Q3 收入增长小个位数，实际出现小个位数下滑，预计主要系地产、终端消费需求减弱等因素有一定影响，此外3 亿元左右订单延后到22Q4 确认，主要系直供欧派以及线上电商部分出货延迟所致。（2）收入拆分来看，预计22Q3直供增速相对较快，经销、电商增速弱于直供。

    　　提价、产品升级、降本增效等推动利润率提升：22Q1-Q3 公司毛利率/净利率/ 扣非归母净利率分别为46.47%/10.24%/9.97% ， 同比+1.68/+0.57/+0.41pct；其中22Q3 毛利率/净利率/扣非归母净利率分别为47.28%/8.44%/7.57%，同比+4.06/+2.52/+1.63pct。毛利率提升主要系（1）提价：7 月份床垫提价5pct；（2）产品结构升级：新品占比提升；（3）降本增效：持续推动SKU 标准化。

    　　销售费用率小幅上行：22Q1-Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为25.29%/5.72%/2.59%/-0.15%，同比-0.13/+0.83/-0.01/-0.05pct；其中22Q3 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为29.21%/5.94%/2.62%/-0.53%, 同比+1.46/+0.36/-0.74/-0.35pct。销售费用率提升预计主要系广告宣传等费用有所增加。

    　　帮扶经销商及直供业务增长对现金流有所影响：22Q3 末应收账款为1.66亿元，较年初增加182.87%，主要系直供业务快速增长所致；存货总额为3.21 亿元，较年初增加7.40%。公司22Q1-Q3 实现经营性活现金流净额为0.94 亿元，同比减少76.28%；其中22Q3 公司实现经营性现金流0.82 亿元，同比减少64.35%。公司22Q1-Q3 合同负债+预收款项合计1.69 亿元，较年初减少32.75%，主要系本期受疫情影响公司对经销商短期授信帮扶，预收经销货款减少所致。

    　　盈利预测：我们预计2022-2024 年公司营业收入为66.47、76.44、87.91 亿元，同增2.6%、15.0%、15.0%；归母净利润7.65、9.02、10.34 亿元，同增11.4%、18.0%、14.6%；对应2022 年10 月28 日股价的P/E 为16.4、13.9、12.2 倍。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，疫情恶化风险，新渠道开拓不达预期风险。