投资要点

    事件：公司发布2022 年报和2023 年一季报。①2023Q1 公司实现营收/归母净利/扣非归母净利分别为9.57、1.01、0.98 亿元，同比-23.10%、-18.4%、-21%。②2022 年公司实现营收/归母净利/扣非归母净利分别为58.13、7.09、6.50 亿元，同比-10.31%、+3.27%、-3.99%；其中2022Q4 实现营收/归母净利/扣非归母净利16.59、2.84、2.36 亿元，同比-24.90%、+3.74%、-12.54%。

    利润分配：2022 年每10 股派发现金红利10 元（含税）。

    23Q1 受直供及疫情影响收入有所下滑：22 年底终止和欧派“慕思苏斯”系列供货合作，23Q1 直供给欧派收入可忽略不计（22Q1 公司直供给欧派收入为1.31 亿），剔除该因素影响后，23Q1 公司收入下滑14%，预计主要系1 月疫情及春节因素影响，2 月开始前端接单已有明显增长，23Q2 收入增速有望改善。

    分产品看，22 年沙发业务快速增长、床架配套率有所提升：22 年公司床垫/床架/沙发/床品/其他（定制等）实现收入27.28、17.10、4.50、3.51、5.19 亿元，同比-15.25%、-4.63%、+25.37%、-30.54%、-4.03%。

    分渠道看，直供渠道有所增长、其他渠道承压：22 年经销/电商/直供/直营实现收入38.91、7.98、7.81、2.98 亿元，同比-12.51%、-9.32%、+18.3%、-33.94%。

    直供中欧派贡献收入6.67 亿元（YOY+26%），占收入比例为11.5%，预计23年欧派渠道贡献收入约1 亿元。截至22 年底，公司共拥有线下专卖店5600余家，报告期内新开门店800 余家。

    提价、产品升级、降本增效等推动利润率提升：2022 年公司毛利率和净利率分别为46.47%、12.20%，同比+1.50pct、+1.60pct，其中22Q4 毛利率和净利率分别为46.49%、17.10%，同比+1.16pct、+4.72pct。2023Q1 毛利率和净利率分别为48.39%、10.58%，同比+3.38pct、+0.61pct。毛利率提升主要系①提价：7 月份床垫提价5pct；②产品结构升级：新品占比提升；③降本增效：持续推动SKU 标准化。

    费用率小幅上行： 2022 年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为25.06%/5.37%/2.72%/-0.64%，同比+0.43/+0.51/+0.33/-0.50pct；其中22Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为24.46%/4.49%/3.05%/-1.87%，同比+1.38/-0.30/+1.07/-1.64pct 。2023Q1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为26.03%/6.75%/3.56%/-1.04%，同比+2.79/+0.61/+0.95/-1.24pct。22Q4 及23Q1销售费用率上行预计主要系广告宣传费增加以及收入下滑而费用刚性所致。

    盈利预测：23 年是公司经营改革元年，产品端推出套餐提高客单价，渠道端 管理精细化、推行一域一商等措施激发经销商活力，业绩有望逐季改善。

    我们预计2023-2025 年公司营业收入为65.6、75.5、86.8 亿元，同增13%、15%、15%；归母净利润8.0、9.3、10.7 亿元，同增13%、16%、15%；对应2023 年4 月25 日P/E 为16.7、14.4 和12.5 倍。

    风险提示：原材料价格波动风险，经济形势不及预期风险，新渠道开拓不达预期风险。