投资要点

    慕思股份发布2022 年报及2023 年一季报

    1）22 年收入58.13 亿（-10.31%），归母净利润7.09 亿（+3.27%），扣非归母净利6.5 亿（-4%）；其中22Q4 单季度收入16.59 亿（-24.9%），归母净利润2.84 亿（+3.74%）、扣非归母净利2.36 亿。22 年非经常性损益0.59 亿（主要发生在Q4，21 年为0.09 亿），其中政府补助较21 年多0.23 亿、非流动资产处置收益多0.33 亿。

    2）23Q1 收入9.57 亿（-23.1%），归母净利润1.01 亿（-18.5%），受到疫情+大客户业务减少影响。公司预计2023 年力争实现收入、利润同比增长10-20%。

    第二主业沙发开拓顺利，直供渠道快速增长

    （1）分品类看，22 年床垫收入27.28 亿（-15.25%），床架17.1 亿（-4.63%）、下滑幅度小于床垫，系新出的蓝奢系列床和床架连带率较高；22 年床架+床垫合计销量212 万张（-2.65%），可见销售额下滑更多系产品结构下移。第二主业沙发收入4.5 亿（+25.37%）、增长亮眼。床品3.5 亿（-30.54%），其他产品（按摩椅、配套等）5.19 亿（-4.03%）。

    （2）分渠道看，22 年经销渠道收入38.9 亿（-12.51%）、直营收入2.98 亿（-34%），专卖店数量5600 余家（净增700 家、新开800 家，H1/H2 分别新开400/400 家，物理位置口径），电商渠道收入7.98 亿（-9.32%）。直供模式收入7.8亿（+18.3%）。

    展望23 年：改革稳步落地，产品&渠道活力有望激发（1）品牌整合：将原7 大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大品牌矩阵。（2）产品端推陈出新，套餐策略拉升客单值。（3）传统线下渠道精细化考核，精简体系，激发活力。（4）电商渠道加码布局，O2O 引流覆盖率提升。（5）新渠道端定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道，先后与碧桂园、京东、苏宁零售云、贝壳家居等300 余家企业达成战略合作。

    （6）V6 大家居有望放量，22 年打造 10+样本城市大家居样板店，23 年将战略性补贴开店投入，助力经销商新开不低于100 家的 V6 大家居定制馆。

    财务指标

    （1）22Q4 毛利率46.49%（+1.16pct）、23Q1 毛利率48.39%（+3.38pct），系产品提价落地；22Q4 费用率合计+0.51pct，23Q1+3.1pct，系收入下滑而费用正常投放。（2）22 年经营现金流6.47 亿（-35%），系应收款同比+1.34 亿、合同负债因疫情同比-1.35 亿。

    盈利预测与估值

    我们看好慕思重要经营改革落地后，对公司客单价、客流量和品牌形象带来的全面提升。在改革过程中，内部对于新政策和调整方向坚定支持，而新任副总经理杨鑫先生对于经销商合理的反馈意见也能及时做出调整，目前磨合顺利、看好后续业绩表现。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入66.7 亿/80.68 亿/95.11 亿元，分别14.75%/+20.96%/+17.89%，归母净利润8.03 亿/9.59 亿/11.23 亿，分别同比+13.21%/+19.49%/+17.12%，对应当前PE 16.69X/13.97X/11.92X，维持“增持”评级。

    风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧