事件描述
4 月24 日，公司披露2022 年年报与2023 年1 季报，2022 年，公司实现营业收入58.13 亿元，同比下降10.31%，实现归母净利润7.09 亿元，同比增长3.28%，实现扣非净利润6.50 亿元，同比下降3.99%。23Q1，公司实现营业收入9.57 亿元，同比下降23.10%，实现归母净利润1.01 亿元，同比下降18.40%，实现扣非净利润0.98 亿元，同比下降21.00%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利10 元（含税），派息率53.5%。
事件点评
疫情影响致使公司22H2 营收降幅走扩，预计23Q1 电商渠道实现双位数增长。2022年，公司实现营收58.13 亿元，同比下降10.31%，22Q1-23Q1 营收分别为12.45、15.07、14.01、16.59、9.57 亿元，同比增长0.20%、-3.79%、-4.20%、-24.90%、-23.10%。2022年，公司实现归母净利润7.09 亿元，同比增长3.28%，22Q1-23Q1 归母净利润分别为1.24、1.83、1.18、2.84、1.01 亿元，同比增长-9.07%、-3.71%、36.59%、3.74%、-18.40%。公司自22H2 以来，经营受到疫情负面影响，营收降幅逐季度走扩，但受益于22H2 提价落地，同时持续推进降本增效举措，22H2 归母净利润实现正增长。23Q1，公司经营短暂承压，预计主要由于直供渠道与经销渠道收入下滑影响，电商渠道预计同比实现双位数增长。
沙发品类规模效应释放盈利能力提升，积极推进V6 大家居战略落地。分品类看，2022 年，公司床垫、床架、沙发、床品、其它产品分别实现收入27.28、17.10、4.50、3.51、5.19 亿元，同比增长-15.25%、-4.63%、25.37%、-30.54%、-4.03%，占收入比重为46.9%、29.4%、7.7%、6.0%、8.9%。从盈利能力看，床垫产品毛利率58.9%，同比提升1.7pct；床架产品毛利率39.8%，同比提升1.1pct；预计沙发产品毛利率伴随规模效应释放及公司降本增效动作，2022 年毛利率接近30%，提升效果显著。同时，公司推出V6 大家居业务战略，在全国强势打造10+样本城市大家居样板店，预计今年有望加速推进。
积极推动渠道下沉，2022 年开店计划圆满完成。分渠道看，公司经销渠道实现营收38.91 亿元，同比下降12.51%，占收入比重66.9%，面对外部具有挑战性的经营环境，公司采取稳健、高质量的渠道开拓策略，积极推动渠道下沉，截至22 年末，预计公司门店数量超过5600 家，全年新开800 余家门店，净开700 余家门店。电商渠道实现收入7.98亿元，同比下滑9.32%，占收入比重13.7%，公司设立O2O 引流部，通过线上全渠道有 效获客并向终端门店精准引流，目前已覆盖超过140 个城市。直供渠道实现营收7.81 亿元，同比增长18.3%，占公司收入比重13.4%，公司直供渠道客户群主要为欧派家居、万科地产、锦江酒店、南方航空、重庆机场、成都机场、招商银行等定制家居客户、酒店客户和单位客户等。直营渠道实现营收2.98 亿元，同比下滑33.9%，占公司收入比重5.1%。
从盈利能力看，公司经销、电商、直供渠道毛利率分别为45.7%、57.3%、31.0%，同比提升3.5、-1.8、4.0pct。
2022 年公司销售毛利率同比改善，营运情况整体稳定。盈利能力方面，2022 年，公司毛利率同比提升1.5pct 至46.5%，主要受益于公司降本增效持续推进，以及22 年7月提价动作，叠加原材料价格企稳略有下降。其中22Q4 毛利率同比提升1.2pct 至46.5%，23Q1 毛利率同比提升3.4pct 至48.4%。费用率方面，2022 年，公司期间费用率合计提升0.8pct 至32.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率为25.1%/5.4%/2.7%/-0.6%，同比+0.4/+0.5/+0.3/-0.5pct。23Q1 期间费用率合计提升3.1pct 至35.30%。综合影响下，2022年，公司销售净利润率为12.2%，同比提升1.6pct，22Q4 公司销售净利率为17.1%，同比提升4.7pct，23Q1 销售净利率为10.6%，同比提升0.6pct。存货方面，截至22 年末，公司存货2.20 亿元，存货周转天数30 天，23Q1 存货1.92 亿元，存货周转天数38天。现金流方面，2022 年公司经营活动现金流净额为6.47 亿元，同比下降34.9%，主要为营业收入同比下降导致销售收款减少所致。
投资建议
2022 年，公司逆势拓店，圆满完成全年开店目标，有望在今年市场恢复后加速抢夺市场份额。同时基于降本增效推进以及提价落地，下半年以来销售毛利率逐步提升。2023年，公司计划营收、净利润同比增长10%-20%区间，加速发展沙发品类与电商渠道业务，同时加大对V6 大家居业务板块资源投入。我们预计公司2023-2025 年每股收益分别为2.04、2.42 和2.84 元，对应公司23、24 年PE 约17、14 倍，维持“增持-A”评级。
风险提示
地产销售恢复不及预期；原材料价格大幅上涨；市场竞争加剧；直供渠道占比提升影响公司盈利能力。