高端床垫领跑者，渠道改革有序推进，维持“买入”评级2022 营收58.13 亿元（-10.31%），归母净利7.09 亿元（+3.28%），扣非归母净利6.50 亿元（-3.99%）。2023Q1 营收9.57 亿元（-23.10%），归母净利1.01 亿元（-18.4%）。我们维持2023-2024 并新增2025 盈利预测，预计2023-2025 归母净利为8.55/10.35/12.12 亿元，对应EPS 2.14/2.59/3.03 元，当前股价对应PE 为15.7/12.9/11.1 倍。看好公司在渠道改革下的业绩修复增长，维持“买入”评级。

    　　沙发增速较快，门店开拓稳步推进

    　　分产品沙发增速较快： 2022 年床垫/ 床架/ 床品/ 沙发收入分别为27.28/17.10/3.51/4.50 亿元，同比-15.25%/-4.63%/-30.54%/+25.37%，占比分别为46.93%/29.42%/6.03%/7.74%，其中床垫/床架毛利率分别为58.92%（+1.69pct）/39.76%（+1.09pct）。分渠道2022 年经销/电商/直供/直营/其他收入分别为38.91/7.98/7.81/2.98/0.46 亿元，同比-12.51%/-9.32%/+18.30%/-33.94%/+4.32%，收入占比分别为66.93%/13.73%/13.44%/5.12%/0.78%，其中经销/电商/直供毛利率分别为45.70%（+3.47pct）/57.26%（-1.75pct）/30.98%（+3.96pct）。通过对已有网点城市合理加密和对空白城市的开发，积极推动渠道下沉，新开门店 800 余个，截至2022 年末公司通过自营及经销渠道，开拓线下专卖店5600 余家。

    　　盈利水平同比提升，预收款项增幅明显

    　　2022 整体毛利率46.47%（+1.50pct）。期间费率29.78%（+0.44pct），具体管理费率5.37%（+0.51pct）/销售费率25.06%（+0.43pct）/财务费率-0.64%（-0.5pct）。

    　　综合作用下2022 净利率12.20%（+1.60pct）。 2023Q1 整体毛利率48.39%（+3.38pct），期间费率27.09%（+2.15pct），净利率10.58%（+0.61pct）。合同负债增幅明显同比+42.19%（系经销商预收款增加），应收款同比-53.21%（系部分经销商短期授信款减少和直供业务减少所致）。

    　　风险提示：行业竞争恶化，终端需求大幅下滑，渠道改革推进不及预期。