事件：公司发布22 年年报及23 年一季报：22 年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润58.13/7.09/6.50 亿元，同比-10.31%/+3.27%/-3.99%。22Q4实现营收/归母净利润16.59/2.84 亿元，同比-24.90%/+3.74%。23Q1 实现营收/归母净利润/扣非净利润9.57/1.01/0.98 亿元，同比-23.10%/-18.40%/-21.00%。

    　　沙发、直供业务增速靓丽：22 年床垫/床架/沙发/床品/其他分别实现收入27.28/17.10/4.50/3.51/5.19 亿元， 同比-15.25%/-4.63%/+25.37%/-30.54%/-4.03%，床垫、床架收入下滑主要系宏观经济波动及疫情影响所致。分渠道看，22 年经销/电商/直供/直营分别实现收入38.91/7.98/7.81/2.98 亿元，同比-12.51%/-9.32%/+18.30%/-33.94%，直供渠道增速较高主要系与欧派合作品类与销量增加、产品升级迭代及产品结构优化实现量价齐升。22 年公司通过对已有网点城市合理加密和对空白城市有质量的开发，积极推动渠道下沉，新开门店800 余个；新渠道端定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道，与300 余家企业达成战略合作；设立O2O 引流部，通过线上全渠道有效获客向终端门店精准引流，覆盖超140 个城市，赋能终端门店提升增量业绩。

    　　沙发上量+直供结构优化助力毛利率提升：22A/22Q4/23Q1 公司毛利率46.47%/46.49%/48.39%，同比变动+1.49/+1.15/+3.38pct，主要系1）沙发量增下实现降本增效，人工成本降低，单位材料消耗优化，毛利率大幅提升；2）直供欧派产品结构优化，毛利率大幅提升。分业务看，22 年公司床垫/床架毛利率为58.92%/39.76%，同比变动+1.69/+1.09pct。分渠道看，22 年经销/电商/直供毛利率为45.70%/57.26%/30.98%，同比变动+3.47/-1.75/+3.96pct。费用方面，22 年公司销售/管理/研发/财务费率分别为25.06%/5.37%/2.72%/-0.64%，同比变动+0.43/+0.51/+0.33/-0.50pct。23Q1 公司销售/管理/研发/财务费率分别为26.03%/6.75%/3.56%/-1.04%，同比变动+2.78/+0.61/+0.94/-1.24pct。毛利率提升带动公司净利率增长，公司22A/22Q4/23Q1 净利率12.20%/17.10%/10.58%，同比变动+1.61/+4.72/+0.61pct。

    　　中长期来看，品牌整合+渠道拓展，公司持续稳健成长。品牌方面，公司将原7 大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大矩阵，坚持“一体两翼”发展战略和“成为中高端床垫行业领导者”的品牌策略。渠道方面，传统渠道新开门店800 余个，新渠道端定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道，设立O2O 引流部，线上获客向线下精准引流，覆盖超过140 个城市；积极推进V6 大家居业务战略布局，充分发挥公司在软体行业的品牌及产品优势，以一体化定制、一站式配齐的销售模式，积极推进整装家居业务发展。

    　　投资建议：我们调整2023-2025 年盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为8.26/10.10/11.94 亿元，同增16.5%/22.3%/18.2%，当前股价对应PE 分别为16/13/11X，维持“推荐“评级。

    　　风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。