投资要点：
公司发布2022年报，业绩表现基本符合预期。2022 年实现收入58.13 亿元，同比-10.3%；实现归母净利7.09 亿元，同比+3.3%。22Q4 单季收入16.59 亿元，同比-24.9%；归母净利润2.84 亿元，同比+3.7%。23Q1 收入9.57 亿元，同比-23.1%；归母净利润1.01亿元，同比-18.4%；扣非净利润0.98 亿元，同比-21.0%。每10 股派发现金股利人民币10 元（含税）。
收入端，2022 年受外部环境扰动略有承压，品类扩张及连带率提升带来韧性。1）分渠道看，经销电商均承压，直供维持增长。2022 年经销渠道实现收入38.9 亿元，同比+12.5%，新开门店800 家以上，22 年底终端门店超5600 家；电商渠道实现收入8.0 亿元，同比-9.3%；直供渠道实现收入7.8 亿元，同比+18.3%，其中对欧派销售6.7 亿元，同比+26.0%。2）分产品看，沙发品类实现高增，床垫连带率有所提升，2023 年有望延续。2022 年公司床垫实现收入27.3 亿元，同比-15.3%；床架连带率有所提升，实现收入17.1 亿元，同比-4.6%；沙发品类拓展卓有成效，实现收入4.5 亿元，同比+25.4%。
通过世纪梦（主推床垫+床架主次卧23800 元套餐）等套系化销售，有望持续提升客单价及床架连带率；同时战略性投入V6 大家居品类，以软体带定制，计划2023 年底开设超100 家V6 大家居门店。
利润端，内部降本增效+品牌议价能力较强+新品类规模效应逐步体现，22 年利润率逆势提升。2022 年实现毛利率46.5%，同比+1.5pct；其中22Q4 单季度毛利率46.5%，同比+1.2pct。毛利率提升主要来自：1）SKU 精简降本增效：持续SKU 优化精简，打造精品通品，去除长尾SKU，通过工艺和研发标准化实现成本下降；2）提价落地：2022 年7月慕思经典提价落地， 2022 年床垫/ 床架毛利率58.9%/39.8% ， 分别同比+1.7pct/+1.1pct；3）新品类规模效应：沙发新品类规模效应逐步体现，产品创新和供应链优化，22 年沙发毛利率同比提升约15.0pct。2022 年公司期间费用率32.5%，同比+0.8pct，其中销售费用率25.1%，同比+0.4pct，管理费用率5.4%，同比+0.5pct，研发费用率2.7%，同比+0.3pct，财务费用率-0.6%，同比-0.5pct。22Q4 实现资产处置收益0.34 亿元，主要来自直营门店转让给第三方经销商形成的收益，实现归属母公司的净利润率12.2%，同比+1.6pct。
23Q1 收入端仍存在一定外部环境扰动，利润率持续提升。23Q1 实现收入9.57 亿元，同比-23.1%；实现归母净利润1.01 亿元，同比-18.4%。23Q1 传导部分2022 年末和2023年1-2 月订单，表现仍有所承压；同时，公司2023 年停止与欧派直供业务合作，剔除掉该影响，测算23Q1 收入同比-15%。由于零售业务占比提升，及原材料价格回落，23Q1公司毛利率48.4%，同比+3.4pct。23Q1 刚性费用摊销导致期间费用率达35.3%，同比+3.1pct，其中销售费用率26.0%，同比+2.8pct，管理费用率6.7%，同比+0.6pct，研发费用率3.6%，同比+0.9pct，财务
展望2023 年，公司引入新的职业经理人，对慕思经典进行渠道改革、产品系列及门店的调整、组织体系的优化，有望带来新的增长动力。具体看，1）渠道改革：持续推进一域一商模式，通过活动合同的签署、招商及考核体系调整逐步落地，有望提升终端效率，加速向下沉市场渗透；2）产品系列调整：梳理产品矩阵，终端门店拉通产品系列，精简SKU，并通过终端套餐化打法积极抢占市场；3）门店优化：优化门店服务、营销话术，更精准捕捉流量；4）组织体系变革：内部管理扁平化，加大考核激励的绩效奖金比重。公司聚焦中高端睡眠健康产品“一体”发展，同时拓展“两翼”沙发和V6 大家居，在品牌、产品、渠道推广上均加大投入，形成新的增长抓手。
加大抖音快手等短视频平台、家装公司等新流量入口布局，线上线下精准引流，未来有望贡献新增长点。
公司卡位国内床垫黄金赛道龙头地位，建立强有力中高端品牌形象。2023Q1 线下零售业务仍有扰动，行业景气度预计逐步改善，同时公司零售业务积极变革，后期业绩有望逐季增长提速。考虑到对V6 的战略性投入，小幅下调2023-2024 年公司归母净利润预测至8.13/10.03 亿元（前值为8.42/10.32 亿元），新增2025 年预测12.17 亿元，分别同比增长14.7%/23.4%/21.3%，当前股价对应2023-2025 年PE分别为17/14/11 倍，维持“买入”评级。
风险提示：终端需求疲软，内部改革不达预期。