事件：慕思股份发布2022 年报及2023 年一季报。公司2022 年实现营收58.13 亿元，同比-10.31%；实现归母净利润7.09 亿元，同比+3.28%；实现扣非净利润6.5 亿元，同比-3.99%。单季度看，22Q4 及23Q1 分别实现营收16.59/9.57 亿元，同比-24.9%/-23.10%；实现归母净利润2.84/1.01 亿元，同比+3.74%/-18.4%；实现扣非净利润2.36/0.98 亿元。其中，剔除大客户影响，Q1 收入同比下滑约10-15%，符合市场预期。

    　　规模效应显现，盈利能力提升。盈利能力方面，2022 全年公司实现毛利率46.47%（+1.49pct.），归母净利率12.2%（+1.61pct.）；其中22Q4、23Q1 单季度销售毛利率分别为46.49%（+1.15pct.）/48.39%（+3.38pct.），归母净利率分别为17.1%（+4.72pct.）/10.58%（+0.61pct.）。盈利提升核心受益于：1）2022 年中提价影响；2）沙发品类放量规模效应释放、毛利率大幅提升14-15pct.；3）床垫品类降本增效及原材料价格曲线环比下滑。期间费用方面，2022 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为25.06%、5.37%、2.72%、-0.64%，分别+0.43、+0.51、+0.33、-0.5pct。

    　　加大电商投入打造新增长点，业绩有望逐季修复。截至2022 年末，公司专卖店5600余家，新开门店800 余家。分渠道看，1）经销：2022 年营收38.9 亿元，下滑12.51%，毛利率45.7%（+3.47pct.）。2）直供：2022 年营收7.81 亿元，增长18.3%，毛利率30.98%（+3.96pct.）。受大客户合作波动影响，我们估计23Q1 直供渠道有所下滑，2023 年公司将积极拓展家装等渠道扩大流量来源。3）电商：2022 年营收7.98 亿元，下滑9.32%，毛利率57.26%（-1.75pct.）。2023 年，公司在维持天猫京东等传统渠道增长外将加大短视频平台及直播电商投入，打造新增长点。23Q1 单季度看，剔除直供大客户影响，我们估计电商收入双位数增长，线下经销渠道同比下滑但2-3 月已明显修复。

    　　软床套系化销售，沙发业务逐步放量。1）床垫：2022 年营收27.28 亿元，同比-15.25%，毛利率58.92%（+1.69pct.），2）床架：2022 年营收17.1 亿元，同比-4.63%，毛利率39.76%（+1.09pct.）。2022 年软床（床垫+床架）合计销售212 万张，全年量价拆分看，软床产品销量下滑2.65%，单价下滑9%。3）沙发：2022 年营收4.5 亿元，同比+25.37%。2023 年，公司将重点优化沙发品牌定位、升级品牌矩阵，加快沙发业务发展。4）其他产品：2022 年营收5.19 亿元，同比-4.03%。2022 年公司明确了V6 大家居定制化业务发展方向，2023 年公司将聚焦大家居整装，通过战略性资源投入进行扩展，新开不低于100 家的V6 大家居定制馆。

    　　聚焦健康睡眠主业，发展大家居与沙发业务，静待经营改革落地。展望2023 年，在产品端，公司以床垫为战略核心产品，持续推陈出新开发AI 智能床垫、“世纪梦”等新品满足量身定制需求并推行套系化销售。在品牌端：公司进行主品牌矩阵的迭代升级，将原7 大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大品牌矩阵，将加速发展沙发及V6 大家居业务。在渠道端：公司对线下终端网络逐步推行一域一商，释放终端经销活力；在线上，公司将发力抖音、快手等社交平台，加大直播电商及其短视频内容传播的资源投入。2023 年公司在产品、品牌及渠道端均积极改革，伴随上述措施逐一落地推行，管理改革红利有望释放。

    　　投资建议：慕思是国内品牌床垫龙头，凭借品牌和渠道护城河，长期市占率有望进一步提升。我们预计公司2023-2025 年有望实现收入67.1、78.9、91.7 亿元，分别同比增长15.4%、17.6%、16.3%，实现归母净利润8.33、9.87、11.56 亿元，分别同比增长17.5%、18.5%、17.1%（根据年报调整盈利预测，2023-2024 年前次预测值为8.68、10.16 亿元），EPS 为2.08、2.47、2.89 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险、经销商管理风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险、募投项目风险、数据滞后风险等