投资要点

    　　事件：公司发布2023 年半年报。①2023H1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为23.99/3.56/3.46 亿元，同比-12.81%/+15.31%/+11.80%；② 23Q2 公司实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为14.42/2.54/2.48 亿元，同比-4.32%/+37.99%/+33.65%。

    　　消费恢复不及预期&欧派苏斯业务终止导致收入下滑：公司22 年底终止和欧派“慕思苏斯”系列供货合作，剔除该因素影响后，23H1 营业收入同比基本持平（23Q1 同比约-14%，23Q2 同比约+10%，增速环比改善）。23H1 床垫/ 床架/ 沙发/ 床品/ 其他家具品类/ 其他业务分别实现收入11.46/7.27/1.86/1.28/1.93/0.19 亿元，同比-10.97%/-10.25%/-13.09%/-28.75%/-20.74%/+10.35%。

    　　线上&线下同步发展：①线上渠道：报告期内，公司大力发展电商业务，通过对天猫、京东、抖音三大主要电商渠道的资源投入，实现社交平台业务的高速增长，业绩同比增长26.68%。②线下渠道：截至23H1，公司共拥有线下专卖店5700 余家，报告期内新开门店100 余家。V6 门店开店104 家，其中大家居店58 家，截止23H1 已验收并开业整装大家居门店78 家。

    　　产品结构调整、原材料价格下降、精减低效产品等因素推动毛利率提升：

    　　2023H1 公司毛利率和净利率分别为50.68%/14.83%，同比+4.63/+3.62pct，其中Q2 毛利率和净利率分别为52.20%/17.64%，同比+5.29/+5.41pct。分产品看， 床垫、床架毛利率有所上升， 23H1 同比分别+4.91/+6.37pct 至62.62%/46.08%。毛利率大幅提升主要系①产品结构调整：低毛利直供欧派的业务减少（直供欧派业务毛利率约15-20%，22Q2 该业务收入约2 亿元、占收入比例约13%），预计对23Q2 毛利率提升贡献约4pct；②原材料价格同比下降；③精简SKU：减少低效SKU。

    　　精益化管理压降费用率：2023H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.36%/5.68%/3.09%/-1.07%，同比+1.06/+0.08/+0.51/-1.10pct；其中Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为23.25%/4.98%/2.77%/-1.08%，同比-0.1/-0.19/+0.23/-0.99pct。

    　　23H1 现金流同比改善：公司2023H1 实现经营性现金流净额为11.10 亿元，同比+9076.42%；其中Q2 实现经营性现金流净额为7.66 亿元，同比+136.22%。

    　　公司2023H1 末合同负债及预收账款合计1.93 亿元，同比+3.45%，环比Q1末+15.32%；应收账款以及票据合计0.43 亿元，同比-76.60%，环比Q1 末-52.40%；存货总额为2.28 亿元，同比-14.28%，环比Q1 末+18.78%。

    　　盈利预测：23 年是公司经营改革元年，产品端推出套餐提高客单价，渠道端管理精细化、推行一域一商等措施激发经销商活力，业绩有望逐季改善。

    　　我们调整了此前的盈利预期，预计2023-2025 年公司营业收入为60.2、69.2、79.6 亿元，同比+3.5%、+15.0%、+15.0%；2023-2025 年归母净利润为8.3、9.6、11.0 亿元，同比+16.5%、15.6%、+15.0%；对应2023 年8 月24 日股价的P/E 为16.2、14.0、12.2 倍。

    　　风险提示：居民消费需求下降风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。